事件：公司發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)，2024年公司實(shí)現(xiàn)營收35.3億元，同比增長12%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.4億元，同比增長30.9%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤1.3億元，同比增長29.9%。單季度來看，2024Q4公司實(shí)現(xiàn)營收11.3億元，同比增長28.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.4億元，同比增長333.2%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤0.3億，同比增長272.4%。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營收7.8億元，同比增長8.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.2億元，同比增長1.2%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤0.2億元，同比減少2%。

　　飛利浦增長良好，雙品牌出海拓展渠道。分產(chǎn)品來看，公司2024年家居環(huán)境/水健康/個(gè)護(hù)健康分別實(shí)現(xiàn)營收13.8億元/13.9億元/7.3億元，分別同比-0.5%/+19.5%/+27.1%，其中核心產(chǎn)業(yè)飛利浦水健康及個(gè)護(hù)健康增長態(tài)勢良好；分地區(qū)來看，內(nèi)外銷分別實(shí)現(xiàn)營收28.3億元/7億元，分別同比+10.1%/+20.4%，國內(nèi)受國補(bǔ)政策帶動(dòng)營收增長，海外市場積極開發(fā)核心商超和電商平臺渠道，推進(jìn)系統(tǒng)化拓展；分銷售模式來看，線%，線上電商平臺的投放有效帶動(dòng)業(yè)績增長，線下渠道增長迅猛。

　　毛利率略有降低，降本增效提高盈利能力。2024年公司毛利率同比減少0.2pp至30.6%，其中家居環(huán)境/水健康/個(gè)護(hù)健康毛利率分別為24.5%/34.7%/34.8%，分別同比-0.9pp/-2.9pp/+4.1pp；費(fèi)用率方面，2024年公司銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率為17.6%/4.4%/-0.7%/5.4%，分別同比-1.7pp/-0.1pp/+0.2pp/+0.6pp，公司加大研發(fā)力度推出新產(chǎn)品，同時(shí)積極優(yōu)化投放策略，降本增效；凈利率來看，公司凈利率同比增長0.7pp至4%，盈利能力略有提高。

　　盈利預(yù)測與投資建議。公司依托雙品牌戰(zhàn)略，打造極致單品，聚焦重點(diǎn)區(qū)域，線上線下實(shí)現(xiàn)“單品引爆-渠道占領(lǐng)-品牌扎根”的鏈?zhǔn)酵黄?，積極拓展海外市場，銷量有望進(jìn)一步提升。預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為0.35元、0.41元、0.45元，維持“持有”評級。

　　公司發(fā)布2024年年度報(bào)告，2024年實(shí)現(xiàn)營收75.45億元，同比增長16.47%；歸母凈利潤6.84億元，同比增長26.34%；扣非歸母凈利6.48億元，同比增長37.69%。毛利率為33.71%，同比提升0.01Pct。2024Q4，實(shí)現(xiàn)營收29.14億元，同比增長22.52%；歸母凈利潤2.63億元，同比增長33.50%；扣非歸母凈利2.60億元，同比增長79.01%。毛利率為35.18%，同比提升0.19Pct。

　?。?）智能配用電業(yè)務(wù)，營收43.24億元，同比增長17.06%，毛利率32.57%，同比提升0.35Pct。威思頓智能電表業(yè)務(wù)在國網(wǎng)、南網(wǎng)集招中標(biāo)額分別達(dá)7.75億元和超5億元，運(yùn)維及總包業(yè)務(wù)合同額突破3億元。

　　（2）調(diào)度及云化業(yè)務(wù)，營收12.90億元，同比增長17.11%，毛利率37.70%，同比下降1.70Pct。在南網(wǎng)市場地位鞏固，中標(biāo)多個(gè)地調(diào)及軟件框架項(xiàng)目；海頤軟件中標(biāo)廣東電網(wǎng)項(xiàng)目超億元。

　?。?）輸變電自動(dòng)化業(yè)務(wù)，營收8.57億元，同比增長37.50%，毛利率38.35%，同比提升0.42Pct。國網(wǎng)集招保護(hù)監(jiān)控全中標(biāo)，金額合計(jì)1.77億元。

　?。?）綜合能源及虛擬電廠業(yè)務(wù)，營收2.20億元，同比增長12.43%，毛利率32.79%，同比提升2.87Pct。中標(biāo)冀北綜合能源、山東能源等多個(gè)虛擬電廠項(xiàng)目，煙臺市數(shù)字化虛擬電廠已入市運(yùn)營。

　　（5）新能源及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，營收2.96億元，同比下降13.90%，毛利率25.66%，同比提升2.42Pct。取得多個(gè)關(guān)鍵項(xiàng)目突破。

　?。?）工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及智能制造業(yè)務(wù)，營收4.48億元，同比增長12.38%，毛利率22.68%，同比下降1.12Pct。中標(biāo)多個(gè)自動(dòng)化流水線項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)南網(wǎng)四線一庫業(yè)務(wù)突破。

　　沙特市場本地化生產(chǎn)線億元。中標(biāo)尼加拉瓜國調(diào)中心項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)又一個(gè)海外國家級主站項(xiàng)目突破。環(huán)網(wǎng)柜產(chǎn)品成功進(jìn)入比利時(shí)市場。烏茲別克斯坦本地化項(xiàng)目取得進(jìn)展，簽訂合同5000萬元。威思頓中標(biāo)馬爾代夫AMI智能計(jì)量系統(tǒng)總包項(xiàng)目，合同額過1億元；中標(biāo)馬爾代夫光伏微電網(wǎng)項(xiàng)目，合同額2853萬元。

　　老白干酒發(fā)布2024年報(bào)與2025年1季報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營收53.6億元，同比+1.9%，歸母凈利7.9億元，同比+18.2%；其中4Q24實(shí)現(xiàn)營收12.7億元，同比-10.0%，歸母凈利2.3億元，同比-6.8%。2024年公司擬每10股派現(xiàn)金股利5.5元（含稅），合計(jì)分紅5.03億元。1Q25公司實(shí)現(xiàn)營收11.7億元，同比+3.4%，歸母凈利1.5億元，同比+11.9%。

　　24年主品牌量價(jià)齊升，武陵酒結(jié)構(gòu)升級。分產(chǎn)品看，衡水老白干/武陵/板城燒鍋/文王貢/孔府家分別實(shí)現(xiàn)營收25.9/11.0/8.6/5.5/2.3億元，同比分別+10%/+12%/-10%/+1%/+28%。衡水老白干量/價(jià)+4%/+5%，武陵量/價(jià)-14%/+30%，板城燒鍋量/價(jià)-12%/+2%，文王貢量/價(jià)-2%/+3%，孔府家量/價(jià)+18%/+9%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均持續(xù)升級。分價(jià)格帶看，2024年公司100元以上/100元以下產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營收27.0/26.2億元，同比分別+5%/+7%。

　　毛銷差持續(xù)擴(kuò)大，盈利能力優(yōu)化。2024年公司毛利率65.9%，同比-1.2pct，系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)所致。1Q25公司毛利率68.6%，同比+5.9pct，我們認(rèn)為主因低價(jià)產(chǎn)品收縮。2024年銷售/管理費(fèi)用率分別為27.2%/7.9%，同比-3.2/-0.6pct，投放效率持續(xù)提升。1Q25公司銷售費(fèi)用率27.5%同比分別+4.6pct，其他期間費(fèi)用率基本持平。2024/1Q25公司歸母凈利率分別為14.7%/13.1%，同比+2.0/+1.0pct，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。截至1Q25，公司合同負(fù)債18.8億元，同比/環(huán)比分別-4.9/+4.8億元。

　　經(jīng)營節(jié)奏穩(wěn)健，維持“推薦”評級。公司2024年擬分紅5.03億元，占當(dāng)期歸母凈利的63.9%，同比+2.1pct，分紅率穩(wěn)定提升，持續(xù)回饋股東?？紤]消費(fèi)整體壓力，我們下調(diào)2025-26年盈利預(yù)測至8.7/9.7億元（原值：10.5/12.4億元），并預(yù)計(jì)2027年歸母凈利10.7億元。展望未來，公司基地市場扎實(shí)，武陵酒短鏈直營效率提升，收入有望穩(wěn)定增長，疊加費(fèi)用率優(yōu)化，盈利能力將持續(xù)提升。維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響：白酒受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，如果宏觀經(jīng)濟(jì)下行對行業(yè)需求有較大影響；2）消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期：宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩下，國民收入和就業(yè)都受到一定影響，短期內(nèi)居民消費(fèi)能力及意愿復(fù)蘇可能不及預(yù)期，從而影響白酒板塊復(fù)蘇。3）行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)：競爭格局惡化會(huì)一定程度擾亂影響白酒行業(yè)定價(jià)，對行業(yè)造成不良影響。

　　公司發(fā)布2024年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.51億元，同比增長11.91%；歸母凈利潤2.33億元，同比減少22.52%。實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利2.15億元，同比減少2.09%。擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.50元（含稅）。公司同時(shí)披露2025年一季報(bào)，25Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.69億元，同比增長7.18%；歸母凈利潤0.58億元，同比減少4.19%。

　　利潤率下降，費(fèi)用管理穩(wěn)步優(yōu)化。公司2024全年實(shí)現(xiàn)毛利率32.81%，較上期下降0.33個(gè)百分點(diǎn)，主要是受到成本上升的影響；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為14.52%/2.76%/0.04%，較上期分別下降0.12/下降0.05/上升0.17個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)實(shí)現(xiàn)凈利率10.08%，較上期下降3.06個(gè)百分點(diǎn)。

　　復(fù)調(diào)業(yè)務(wù)增速最快，輕烹解決方案毛利率最高。分產(chǎn)品來看，公司復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收12.96億元，同比增長13.21%，毛利率為24.02%。輕烹解決方案產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收11.30億元，同比增長10.41%，毛利率45.68%。飲品甜點(diǎn)配料產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收1.47億元，同比增長3.00%，毛利率21.82%。目前公司所擁有的“空刻意面”在細(xì)分市場已占有領(lǐng)先地位，“寶立客滋”等品牌也凸顯品牌效應(yīng)，未來隨著品牌實(shí)力的進(jìn)一步增強(qiáng)及經(jīng)營業(yè)績增長，公司行業(yè)地位將得到鞏固及進(jìn)一步提升。

　　渠道持續(xù)拓展，華東主導(dǎo)地位穩(wěn)固。分銷售模式來看，2024全年公司直銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收21.38億元，同比增長12.35%，毛利率為33.51%；非直銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收4.35億元，同比增長6.63%，毛利率為32.88%。分區(qū)域來看，收入占比前三的主要為華東、華北、華南地區(qū)。2024全年華東地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入20.76億元，同比增長11.47%，主要是由于大客戶總部多集中在華東；華北地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入1.64億元，同比增長0.33%；華南地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入0.94億元，同比下降3.48%。

　　財(cái)務(wù)估值與預(yù)測：考慮到公司主營業(yè)務(wù)仍需時(shí)間調(diào)整，根據(jù)公司2025年報(bào)，我們下調(diào)對公司的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為2.77億元（前值為3.10億元）/3.18億元（前值為3.65億元）/3.65億元（新增），EPS分別為0.69/0.79/0.91元，對應(yīng)4月25日收盤價(jià)的PE分別為19.6、17.0、14.8倍。公司作為西式復(fù)調(diào)和輕烹解決方案的行業(yè)領(lǐng)先者，兼具確定性與成長性，有望在高景氣賽道中獲得更多增量份額。維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。整體經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)蘇不及預(yù)期，居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)信心較弱，將對公司業(yè)績增長產(chǎn)生負(fù)面影響。2）線下渠道開拓不達(dá)預(yù)期。若公司線下產(chǎn)品系列吸引力不足，或未能開拓核心用戶群體，公司線下渠道開拓可能不達(dá)預(yù)期。3）原材料成本波動(dòng)。原材料價(jià)格波動(dòng)較為頻繁，若原材料價(jià)格持續(xù)維持在高位，將對公司盈利造成負(fù)面影響。4）食品安全風(fēng)險(xiǎn)。食品安全問題為重中之重，若行業(yè)或公司在生產(chǎn)、儲(chǔ)存中出現(xiàn)食品安全問題，將對公司發(fā)展造成負(fù)面影響。5）行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。西式復(fù)調(diào)業(yè)務(wù)部分產(chǎn)品品類競爭較大，毛利率水平較低，若競爭加劇，可能進(jìn)一步對公司盈利端產(chǎn)生壓力；輕烹速食賽道為新興品類，新玩家不斷入場可能加劇競爭。

　　公司公布2025年一季報(bào)，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收9.0億元，同比降10.2%，歸母凈利潤1.1億元，同比降25.9%。

　　業(yè)績短期承壓，毛利率環(huán)比相對穩(wěn)定。期內(nèi)公司營收同比降10%，降幅較2024Q4小幅擴(kuò)大，一方面因上年同期基數(shù)偏高，另一方面因市場需求延續(xù)較弱、且競爭依舊激烈，期內(nèi)毛利率同比降1.0pct至40.5%，此外收入下滑導(dǎo)致期間費(fèi)率同比提高1.6pct至25.5%，導(dǎo)致期內(nèi)歸母凈利潤降幅大于營收降幅。值得一提的是，期內(nèi)毛利率仍保持較高水平，環(huán)比2024Q4僅下滑0.1pct。

　　財(cái)務(wù)狀況依舊穩(wěn)健，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增加。期內(nèi)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為0.8億元，高于上年同期的-1.8億元，主要系本期購買原材料減少所致。投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.9億元，高于上年同期的-1.5億元，主要系本期理財(cái)產(chǎn)品、定期存款到期贖回所致。

　　投資建議：維持此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2026年公司歸母凈利潤分別為9.9億元、11.1億元、12.0億元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE為19.6倍、17.7倍、16.3倍。我們認(rèn)為公司品牌、服務(wù)、渠道競爭力強(qiáng)，“同心圓”戰(zhàn)略拓寬成長空間，管理團(tuán)隊(duì)能力突出，未來發(fā)展值得看好，股息率亦具備一定吸引力，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）若后續(xù)房地產(chǎn)修復(fù)不及預(yù)期，將對公司業(yè)務(wù)拓展形成不利影響，尤其是關(guān)注地產(chǎn)竣工下滑對裝修需求拖累。2）若后續(xù)油價(jià)上漲，帶動(dòng)樹脂等原材料價(jià)格上升、將導(dǎo)致公司成本壓力增加、影響盈利水平。3）防水、凈水業(yè)務(wù)與塑料管道在產(chǎn)品性能、服務(wù)工序以及消費(fèi)認(rèn)知等方面存在差異，尤其是新產(chǎn)品獲得消費(fèi)者認(rèn)可所需時(shí)間可能較長，業(yè)務(wù)拓展存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。4）收購標(biāo)的公司業(yè)務(wù)發(fā)展不達(dá)預(yù)期、帶來商譽(yù)等資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　華夏航空披露2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)，2024年公司營業(yè)收入67.0億元，同比增長30.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.68億，同比增長127.8%，其中2024年四季度營業(yè)收入15.4億元，同比增長18.6%，歸母凈利潤-0.39億元。2025年一季度公司營業(yè)收入17.7億元，同比增長9.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.82億元，同比增長232.3%。

　　受益于民航需求改善，公司積極推動(dòng)航班量增長，提升機(jī)隊(duì)利用率，業(yè)務(wù)量同比顯著提升。2024年公司客運(yùn)運(yùn)力投放同比增長33.2%，旅客周轉(zhuǎn)量同比增長40.7%，客座率79.61%，同比提高4.25pct。2025年一季度公司客運(yùn)運(yùn)力投放同比增長27.3%，旅客周轉(zhuǎn)量同比增長28.1%，客座率79.85%，同比提高2.71pct。因公司航線下沉及民航市場競爭因素影響，2024年公司客公里收益同比下降4.6%至0.53元。

　　因業(yè)務(wù)量顯著提升，公司營業(yè)成本有所增長，但由于機(jī)隊(duì)利用效率恢復(fù)，公司單位成本得到明顯攤薄，2024年公司單位非油成本同比下降11.7%。因支線年公司其他收益同比大幅提升144.9%至12.9億元，此外，因公司處置華夏航空教育科技產(chǎn)業(yè)有限公司股權(quán)，公司投資收益同比增長1.5億元。整體來看，2024年業(yè)績落于業(yè)績預(yù)告中值上方，符合預(yù)期。

　　2025年一季度公司營收保持平穩(wěn)增長，成本同步上行，業(yè)績同比有所提升，基本符合預(yù)期。

　　我們持續(xù)看好我國支線航空下沉市場發(fā)展?jié)摿ΓA夏航空作為唯一一家以支線航空為主營業(yè)務(wù)的上市航空公司，機(jī)隊(duì)運(yùn)行效率仍有提升空間，業(yè)績有望持續(xù)提升。預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤分別為4.0億元、7.2億元、10.0億元，維持“買入”評級。

　　2025Q1自主乘用車銷量45.3萬輛，同比+3.5%，環(huán)比-10.8%；自主新能源乘用車19.4萬輛，同比+50.7%，環(huán)比-30.4%，公司總營收為341.6億元，同比-7.7%，環(huán)比-30.0%，營收同環(huán)比增長弱于銷量主要受行業(yè)競爭，公司部分產(chǎn)品價(jià)格下探影響；ASP：2025Q1單車ASP達(dá)7.5萬元，環(huán)比-2.1萬元；毛利率：

　　2025Q1公司毛利率13.9%，同比-0.5pct，環(huán)比-2.3pct，一季度降本入賬金額少，疊加終端優(yōu)惠力度加大，毛利有所承壓，后續(xù)伴隨公司降本工作的推進(jìn)，毛利率有望環(huán)比改善。

　　匯兌收益、新能源子公司影響凈利。費(fèi)用端：2025Q1年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.9%/3.0%/4.4%/-3.1%，環(huán)比-0.6/-0.5/+0.2/-3.1pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用變動(dòng)主要系主要因匯兌收益及利息收入增加影響。投資收益端：2025Q1對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益0.4億元，同比-0.9億元，環(huán)比-0.5億元，主要因聯(lián)營企業(yè)盈利減少、阿維塔虧損影響。凈利端：2025Q1歸母凈利潤為13.5億元，同比+16.8%，環(huán)比-63.8%；扣非歸母凈利潤（含深藍(lán)虧損影響）為7.8億元，同比+601.0%，環(huán)比-13.7%，扣非凈利環(huán)比變化主要由于競爭加劇、匯兌收益增加，以及深藍(lán)品牌新能源盈利改善綜合影響所致。

　　阿維塔、深藍(lán)發(fā)力新能源轉(zhuǎn)型加速。深藍(lán)、阿維塔品牌1-3月累計(jì)分別6.8萬輛、2.4萬輛。展望2025年，深藍(lán)計(jì)劃推出包括S09在內(nèi)的兩款全新車型，其中深藍(lán)S09采用六座布局，搭載行業(yè)第一梯隊(duì)水平的華為乾崑智駕ADS3.0，預(yù)售價(jià)格23.99-30.99萬元，競爭力較強(qiáng)；同時(shí)公司規(guī)劃加速深藍(lán)全球化布局，投放更多全球化產(chǎn)品，2025全球年銷目標(biāo)為50萬臺（國內(nèi)40萬臺，海外10萬臺）。阿維塔方面，新車型主要有阿維塔06，阿維塔06推出純電和增程雙動(dòng)力，配備華為乾崑智駕ADS3.0和鴻蒙4.0車機(jī)系統(tǒng)，4月19日正式上市48小時(shí)后，官方發(fā)布的大定訂單突破12,536臺，看好公司新能源轉(zhuǎn)型加速。

　　投資建議：我們看好公司電動(dòng)智能轉(zhuǎn)型，疊加華為智能化賦能，維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年收入分別為1,896/2,095/2,335億元，歸母凈利潤分別為88.7/107.6/127.2億元，EPS分別為0.89/1.09/1.28元，對應(yīng)2025年4月25日12.35元/股的收盤價(jià)，PE分別為14/11/10倍，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求下滑；自主品牌銷量不及預(yù)期；行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”加?。怀隹阡N量不及預(yù)期。

　　公司公布2024年年報(bào)，24年收入13.2億元，同比+27.6%；歸母凈利潤3.0億元，同比+32.8%，其中24Q4收入/歸母凈利潤分別2.8/0.4億元，同比+34%/-13%；25Q1收入/歸母凈利潤分別2.4/0.44億元，分別同比+44%/+25%。24Q4受政府補(bǔ)貼/稅率/費(fèi)用投入等因素影響業(yè)績?nèi)跤谑杖耄?5Q1因政府補(bǔ)助及利息收入等因素業(yè)績?nèi)跤谑杖?，公司嬰童護(hù)理帶動(dòng)連續(xù)兩個(gè)季度收入勢能強(qiáng)勁，整體符合預(yù)期。

　　嬰童均價(jià)大幅提升持續(xù)高增，非經(jīng)銷平臺亮眼。分品類看：1）24年驅(qū)蚊、嬰童、精油收入4.4/6.9/1.6億元，同比+35%/+32%/+8%；新品+抖音等份額提升驅(qū)動(dòng)驅(qū)蚊嬰童強(qiáng)勁；2）25Q1驅(qū)蚊、嬰童、精油收入增速分別為+66%/+11%/-6%，嬰童在新品帶動(dòng)下增長勢能強(qiáng)，單價(jià)持續(xù)提升24Q4/25Q1嬰童單價(jià)同比+26%/34%。分渠道看，24年線上直銷/線上平臺經(jīng)銷/線上平臺代銷/非平臺經(jīng)銷商渠道收入分別為7.7/1.7/0.3/3.5億元，同比增長24.8%/23.4%/4.1%/39.6%，非平臺經(jīng)銷表現(xiàn)靚麗。

　　毛利率穩(wěn)步提升，利息收入影響25Q1利潤率。24毛利率同比+1.8pct至58.2%，其中驅(qū)蚊、嬰童、精油毛利率同比+3.9、+1.5、+0.7pct，系推新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，均價(jià)提升；24年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別28.8%/2.4%/2.7%/-2.3%，同比+2.8/-0.7/+0.2/-0.9pct，流量成本提升及渠道結(jié)構(gòu)變化提升銷售費(fèi)用率，歸母凈利率同比+0.9pct至22.8%。25Q1毛利率同比+2pct至57.7%，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+1.3/-0.6/-0.9/+5.6pct，利息收入影響短期盈利能力，綜合歸母凈利率-2.9pct至18.4%。

　　公司驅(qū)蚊地位穩(wěn)固，嬰童護(hù)理保持進(jìn)攻，持續(xù)推出新品搶占份額，我們看好公司長期發(fā)展，預(yù)計(jì)公司25年-27年歸母凈利潤分別為3.9億元/5.0億元/6.0億元，對應(yīng)PE分別為37倍/29倍/24倍，維持“買入”評級。

　　事件：2025年4月25日，公司公布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.84億元，同比增長17.21%；歸母凈利潤1.08億元，同比增長71.49%。2025年Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.84億元，同比增長37.51%；歸母凈利潤-0.06億元，同比增長66.89%。業(yè)績超出市場預(yù)期。投資要點(diǎn)

　　經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善，高毛利服務(wù)收入高增：2024年和2025年Q1，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為0.72/0.07億元，2023年和2024年Q1分別為-0.74/-0.25億元。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善主要系報(bào)告期內(nèi)公司加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，降本增效，推行供應(yīng)鏈金融工具，進(jìn)一步提升資金管理效率。2024年，公司高毛利服務(wù)收入2283萬元，同比增長73%。

　　冶金、煤炭、有色行業(yè)營收增速亮眼：分行業(yè)來看，2024年電力/石化/冶金/水泥/煤炭/其他行業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營收2.29/0.84/1.05/0.29/0.80/0.50億元，同比增長18%/-13%/41%/13%/64%/43%。煤炭行業(yè)收入高增，主要系推動(dòng)合作伙伴戰(zhàn)略的執(zhí)行；冶金行業(yè)收入增加，主要系營銷組織變陣和聚焦優(yōu)質(zhì)客戶，實(shí)現(xiàn)收入穩(wěn)步增長；石化行業(yè)收入下降，主要系下游納入智能運(yùn)維的設(shè)備類型增加，招標(biāo)流程較長，客戶提貨窗口期較短，收入成本同步下降；其他行業(yè)收入增加，主要系有色金屬行業(yè)拓展良好。

　　接入設(shè)備數(shù)量快速增長，AI布局正在加快：公司實(shí)時(shí)接入數(shù)據(jù)中心遠(yuǎn)程監(jiān)測的重要設(shè)備超18萬臺，智能推送設(shè)備體檢報(bào)告超280萬份，成功診斷了多種類型工業(yè)設(shè)備的嚴(yán)重故障和早期故障，積累各行業(yè)故障案例超3萬例。依托數(shù)據(jù)優(yōu)勢，結(jié)合公司常年在AI算法上的投入，公司目前已打造出PHMGPT垂直領(lǐng)域大模型V1.0版本，通過運(yùn)用深度學(xué)習(xí)技術(shù)在圖像、聲音、視頻等數(shù)據(jù)中監(jiān)測設(shè)備關(guān)鍵故障，與公司的傳統(tǒng)振溫監(jiān)測的優(yōu)勢相結(jié)合形成深厚的技術(shù)壁壘和強(qiáng)勁的市場競爭力。

　　盈利預(yù)測與投資評級：2024年公司管理體系變革，業(yè)績重回高增。PHM是廣闊的藍(lán)海市場，在AI技術(shù)快速發(fā)展背景下，有望加速發(fā)展。容知日新是中國PHM行業(yè)龍頭企業(yè)，積極構(gòu)建合作伙伴生態(tài)、加速拓展新行業(yè)、布局AI技術(shù)?；诖?，我們維持公司2025-2026年歸母凈利潤預(yù)測為1.42/1.94億元，給予2027年歸母凈利潤預(yù)測為2.79億元，維持“買入”評級。

　　公司發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)，2024年公司實(shí)現(xiàn)營收52.45億元，同比+21.22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.25億元，同比+45.68%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤6.00億元，同比+42.08%。分紅預(yù)案：每10股派現(xiàn)金紅利2.5元（含稅）。2025年一季度公司實(shí)現(xiàn)營收14.80億元，同比+34.82%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.04億元，同比+37.68%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.99億元，同比+44.20%。事件點(diǎn)評

　　24年?duì)I收規(guī)模站上50億新臺階，盈利水平加速提升。2024年第四季度公司實(shí)現(xiàn)營收15.73億元，同比+29.55%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.54億元，同比+34.78%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.57億元，同比+43.03%。旗下自有品牌持

　　續(xù)發(fā)力，帶動(dòng)公司主營業(yè)務(wù)營收及盈利水平雙重提升，根據(jù)Euromonitor，2015-2023年公司國內(nèi)市占率從2.4%提升至5.5%，位列國產(chǎn)品牌市占率第一。2024年全年公司主營業(yè)務(wù)毛利率42.32%，同比提升5.49個(gè)百分點(diǎn)。

　　自有品牌線上銷售保持高增速，高端化進(jìn)程順暢。2024年公司通過第三方線%，占主營業(yè)務(wù)收入比重為37.72%，同比提升9.05個(gè)百分點(diǎn)；其中阿里系及抖音系平臺實(shí)現(xiàn)直銷收入14.15億元，同比增長52.69%，占主營業(yè)務(wù)收入比重為27.10%，同比提升5.60個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)久謙數(shù)據(jù)，旗下弗列加特品牌在天貓、京東及抖音三個(gè)主要線上平臺總GMV實(shí)現(xiàn)同比增長129.31%，barf系列、弗列加特等拳頭產(chǎn)品增速領(lǐng)先，形成多條增長曲線，品牌中高端產(chǎn)品影響力不斷增強(qiáng)，公司品牌矩陣高端化持續(xù)向上。

　　費(fèi)用投放力度繼續(xù)增強(qiáng)，深入強(qiáng)化犬貓基礎(chǔ)研究。隨著自有品牌收入占比及直銷渠道占比增加，公司在品牌建設(shè)、產(chǎn)品宣發(fā)等維度投入不斷增長，24年公司銷售費(fèi)用同比+46.31%，公司主品牌麥富迪及弗列加特影響力持續(xù)增強(qiáng)。24年公司加強(qiáng)犬貓基礎(chǔ)研究，公司研發(fā)費(fèi)用支出0.85億元，同比+16.65%，2024年4月乖寶寵物營養(yǎng)研究院上海研發(fā)中心正式投入運(yùn)營，在基礎(chǔ)研究維度構(gòu)筑科研優(yōu)勢。

　　需要開始重點(diǎn)關(guān)注品牌利潤端的情況。我們認(rèn)為當(dāng)下應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注把握行業(yè)趨勢、引領(lǐng)品類浪潮，且利潤端有所好轉(zhuǎn)乃至不斷增長的優(yōu)秀國產(chǎn)品

　　潤增長，我們繼續(xù)看好公司自有品牌在市占率以及盈利水平方面的雙重提升。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤為7.50/9.90/12.42億元，EPS分別為1.87\2.47\3.11元，目前股價(jià)對應(yīng)公司2025、2026年P(guān)E分別為52.7倍、39.9倍，維持“增持-A”評級。

　　原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；政策管理風(fēng)險(xiǎn)；因管理不當(dāng)導(dǎo)致出現(xiàn)食品安全的風(fēng)險(xiǎn)；動(dòng)物疫病風(fēng)險(xiǎn)；全球貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；品牌及產(chǎn)品輿情風(fēng)險(xiǎn)；海外競爭加劇導(dǎo)致公司全球化戰(zhàn)略推進(jìn)受阻的風(fēng)險(xiǎn)。

　　事件：公司發(fā)布24&25Q1業(yè)績。公司實(shí)現(xiàn)收入13.18億元（同比+27.6%），歸母凈利潤3.00億元（同比+32.8%）；單24Q4收入2.81億元（同比+34.0%），歸母凈利潤0.39億元（同比-13.3%）；25Q1收入2.40億元（同比+44.0%），歸母凈利潤0.44億元（同比+24.6%）。剔除政府補(bǔ)貼+利息收入基數(shù)影響，25Q1實(shí)際經(jīng)營凈利潤增速更快。

　　嬰童護(hù)理：防曬啫喱快速放量，青少年系列值得期待。2024年公司嬰童護(hù)理產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入6.90億元（同比+32.4%），毛利率59.8%（同比+1.5pct）；25Q1實(shí)現(xiàn)收入1.79億元（同比+65.6%）、增速靚麗，嬰童護(hù)理均價(jià)同比+34.2%，主要系新品兒童防曬啫喱、兒童指緣精華乳、蛋黃油特護(hù)精華霜、蛋黃油特護(hù)精華棒產(chǎn)品單價(jià)較高。防曬啫喱2月推出，膚感、防曬效果及性價(jià)比較好，我們預(yù)計(jì)銷售額有望快速攀升。

　　驅(qū)蚊：戶外驅(qū)蚊持續(xù)拓展，山姆渠道快速放量。2024年公司驅(qū)蚊產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入4.39億元（同比+35.4%），毛利率54.2%（同比+3.9pct）；25Q1實(shí)現(xiàn)收入0.43億元（同比+10.5%）、增長穩(wěn)健，驅(qū)蚊產(chǎn)品均價(jià)同比+2.2%。大單品室內(nèi)驅(qū)蚊液持續(xù)升級，25H1推出童鎖款電熱蚊香液，并進(jìn)駐山姆渠道；此外，公司發(fā)力戶外驅(qū)蚊場景，持續(xù)迭代驅(qū)蚊噴霧產(chǎn)品以滿足細(xì)分場景需求。

　　實(shí)際經(jīng)營凈利率穩(wěn)健，毛利率穩(wěn)步提升。25Q1公司毛利率/歸母凈利率為57.7%/18.4%（同比+2.0/-2.9pct），剔除非經(jīng)營性影響后利潤率預(yù)計(jì)平穩(wěn)，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為31.5%/3.7%/3.2%（同比+1.3/-0.6/-0.9pct）。截至25Q1末，公司存貨/應(yīng)收/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為134/7/71天（同比-9/+2/-3天），經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-0.15億元（同比+0.13億元），營運(yùn)能力優(yōu)化。

　　公司發(fā)布一季報(bào)，2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入15.76億元/同比-25.1%，歸母凈利潤3.46億元/同比-37.1%。

　　2025Q1毛利率環(huán)比提升，渠道結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。分產(chǎn)品看，2025Q1中高檔酒收入12.34億元/同比-28.5%，普通酒收入2.08億元/同比-12.6%。品味舍得2024Q1收入基數(shù)較高，在經(jīng)歷2024年去庫存后渠道包袱有所減輕，預(yù)計(jì)2025Q1動(dòng)銷有所改善，2025Q1毛利率69.4%/同比-4.9pcts/環(huán)比2024H2改善明顯。舍之道前期庫存偏高、2025Q1控制發(fā)貨節(jié)奏；低檔酒延續(xù)產(chǎn)品聚焦，沱牌T68表現(xiàn)穩(wěn)健。分區(qū)域看，2025Q1省內(nèi)收入4.94億元/同比-9.0%，省外收入9.49億元/同比-33.2%。省內(nèi)市場韌性相對強(qiáng)，2024年打造遂寧基地市場、增速表現(xiàn)好于整體，預(yù)計(jì)2025Q1延續(xù)領(lǐng)跑趨勢；另外成都市場在2024年推動(dòng)渠道、產(chǎn)品治理，小基數(shù)下逐步改善。分渠道看，2025Q1批發(fā)渠道收入12.37億元/同比-31.8%；截至第一季度末經(jīng)銷商2621家，較2024年末減少42家（新增215，減少257），我們認(rèn)為核心客戶比較穩(wěn)定，中小經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)得到改善、引入和公司理念一致的客戶。電商渠道2.05億元/同比+36.7%，白酒線上化趨勢下，類標(biāo)品、專銷品銷量增長明顯。

　　旺季保持積極的費(fèi)用投入，合同負(fù)債環(huán)比增加。2025Q1稅金及附加率同比-2.6pcts，銷售費(fèi)用率+3.03pcts，管理費(fèi)用率同比持平，歸母凈利率22.0%/同比-4.18pcts。旺季公司仍然保持積極的費(fèi)用投放促進(jìn)動(dòng)銷，整體開瓶數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)較好增長，品味舍得渠道利潤有所改善，批價(jià)穩(wěn)定在330元。2025年費(fèi)用投放政策加大現(xiàn)金返利和兌現(xiàn)，但同時(shí)獎(jiǎng)優(yōu)罰劣、提升經(jīng)銷商積極性。2025Q1銷售收現(xiàn)16.23億元/同比-15.3%/降幅小于收入端，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額2.24億元/同比+106.8%，合同負(fù)債環(huán)比+0.41億元。

　　再推股權(quán)激勵(lì)，解鎖目標(biāo)具有較強(qiáng)激勵(lì)性。3月27日公司發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬向168名激勵(lì)對象授予股票數(shù)量不超過203.66萬股，占公司總股本0.61%，授予價(jià)格為28.78元/股?？己藯l件為2025-2027年公司、個(gè)人業(yè)績達(dá)標(biāo)，解除限售比例為40%/30%/30%。其中公司層面考核條件為以2024年為基期，2025-2027年收入增長率不低于20%/36%/55%，或凈利潤增長率不低于164%/231%/309%，解鎖目標(biāo)具有較強(qiáng)激勵(lì)性，彰顯公司員工進(jìn)取態(tài)度和發(fā)展信心。

　　盈利預(yù)測與投資建議：伴隨第二季度進(jìn)入同比低基數(shù)期，收入和業(yè)績或?qū)⒅鸩接瓉砉拯c(diǎn)；2024年公司額外增投很多費(fèi)用幫助經(jīng)銷商去化庫存、提振動(dòng)銷，渠道包袱已有減輕，我們預(yù)計(jì)今年費(fèi)投精細(xì)化下銷售費(fèi)用率、稅率有改善空間，利潤率視角或可相對樂觀。維持此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入50.8/53.8/57.6億元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%；預(yù)計(jì)歸母凈利

　　客戶拓展順利延伸連接器業(yè)務(wù)。公司客戶賽力斯旗下重點(diǎn)車型2025款問界M9大訂已經(jīng)突破4萬輛，問界M8上市后4天累計(jì)大定突破5萬臺，有望帶動(dòng)公司業(yè)績增長。根據(jù)公司2024年年報(bào)披露，報(bào)告期內(nèi)新增定點(diǎn)業(yè)務(wù)涵蓋極氪EX1H低壓線束、蔚來·阿爾卑斯Blanc低壓線低壓線束等；公司特種線年實(shí)現(xiàn)批量交付，公司不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈，布局連接器業(yè)務(wù)，目前高壓連接器產(chǎn)品已在X汽車、賽力斯、上汽、華域三電、威靈、航瑞、欣銳等一級電器部件客戶上實(shí)現(xiàn)搭載。

　　國產(chǎn)替代之光線束龍頭崛起進(jìn)行時(shí)。智能電動(dòng)時(shí)代線束量價(jià)齊升，根據(jù)EVWIRE的數(shù)據(jù)，新能源車整車線束中增加了高壓線束、高速線束、特種線年我國線億元，市場空間廣闊。

　　投資建議：公司在手訂單充裕，延伸連接器產(chǎn)業(yè)鏈提高附加值，打造收入第二增長極。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為100.1/125.1/153.8億元，歸母凈利為8.3/10.4/13.1億元，對應(yīng)EPS分別為1.89/2.37/3.01元。按照2025年4月25日收盤價(jià)31.96元，對應(yīng)PE分別為17/13/11倍，維持“推薦”評級。

　　2025年4月25日，公司發(fā)布2024年年度報(bào)告。2024年公司實(shí)現(xiàn)收入35.01億元（同比+5.7%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.23億元（同比+27.2%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤6.42億元（同比+20.2%）。

　　公司同時(shí)發(fā)布2025年一季報(bào)。2025年Q1公司實(shí)現(xiàn)收入10.21億元（同比+12.3%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.17億元（同比+13.9%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.04億元（同比+12.4%）。

　　主業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，骨科等領(lǐng)域持續(xù)增長。24年公司骨科類產(chǎn)品收入約23.2億元，同比+9.5%，同時(shí)毛利率提升3.9pct，可能與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、降本增效等有關(guān)，通絡(luò)祛痛膏年銷售收入超10億元，“兩只老虎”系列產(chǎn)品年銷量超10億貼，品牌力持續(xù)增強(qiáng)；心腦血管類產(chǎn)品收入約4.5億元，同比+3.3%，培元通腦膠囊穩(wěn)步放量。此外，公司片劑24年收入約3.6億元，同比+35.6%，丹鹿通督片增勢明顯。

　　收購銀谷制藥，外延打開成長空間。公司以7.04億元收購銀谷制藥90%股權(quán)，并在25年3月完成相關(guān)工商變更登記手續(xù)。銀谷制藥的1類新藥苯環(huán)喹溴銨鼻噴霧劑有望彌補(bǔ)公司鼻噴霧劑型產(chǎn)品的空白，同時(shí)增強(qiáng)公司院內(nèi)銷售推廣能力；公司院外銷售渠道亦有望為銀谷制藥產(chǎn)品放量賦能。

　　繼續(xù)高比例分紅。根據(jù)公司24年度利潤分配方案公告，擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.90元（含稅），合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利約5.1億元(含稅)，占24年公司歸母凈利潤的70.64%，21-24年連續(xù)4年股利支付率超過70%。

　　公司骨科業(yè)務(wù)有望受益于老齡化，持續(xù)穩(wěn)健增長，收購銀谷有望實(shí)現(xiàn)內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)。考慮銀谷并表，預(yù)計(jì)公司25-27年?duì)I收分別42.0/46.8/52.3億元，分別同比增長19.9%/11.6%/11.7%，預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤分別8.4/9.5/10.7億元，分別同比增長15.9%/13.1%/13.0%，25-27年EPS分別為1.48/1.67/1.89元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE分別為15/13/12倍，維持“買入”評級。

　　4月25日公司披露2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營收284億元，同比-52%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利-98.2億元，同比-387%；其中Q4實(shí)現(xiàn)營收58億元，同比-44%，環(huán)比-8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利-37.6億元，同比-36%、環(huán)比-25%。1Q25實(shí)現(xiàn)營收61億元，同比-39%、環(huán)比+5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-19.1億元，同比-117%、環(huán)比+49%。

　　硅片出貨持續(xù)增長，Q1虧損顯著收窄。2024年公司硅片出貨125.8GW，同比+10.5%，硅片整體市占率18.9%、居行業(yè)第一。2024年行業(yè)供需失衡加劇、產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格快速下跌，公司硅片業(yè)務(wù)Q2出現(xiàn)毛利虧損并加速進(jìn)入現(xiàn)金成本虧損階段，全年硅片業(yè)務(wù)毛利率-20.5%。25Q1終端搶裝需求帶動(dòng)下光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)供需比有所改善，硅片價(jià)格回升，公司硅片業(yè)務(wù)盈利能力環(huán)比大幅改善，帶動(dòng)銷售毛利率修復(fù)5.48PCT至-6.96%。

　　組件產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，Q1訂單量明顯增加。2024年公司電池組件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收58.11億元，組件出貨8.3GW，因產(chǎn)品路線單一、終端市場及區(qū)域集中，組件業(yè)務(wù)盈利承壓，全年光伏組件業(yè)務(wù)毛利率-0.85%。25Q1公司持續(xù)完善組件產(chǎn)品序列，改造TOPCon標(biāo)準(zhǔn)組件產(chǎn)線GWBC組件產(chǎn)線，逐步形成全價(jià)值定位組件產(chǎn)品組合，滿足市場需求；加速營銷能力建設(shè)，訂單量明顯增加。截至一季度末，公司組件產(chǎn)能24GW，光伏組件出貨1.9GW，同比提升19%。

　　積極推進(jìn)海外布局提升競爭力。公司積極推動(dòng)獨(dú)立、完善的海外供應(yīng)鏈，一方面與沙特阿拉伯公共投資基金（PIF）子公司RELC、VisionIndustries合作共同建立目前海外最大規(guī)模的晶體晶片工廠，同時(shí)通過一攬子交易重組Maxeon，專注美國市場。

　　存貨減值、收購Maxeon產(chǎn)生商譽(yù)減值拖累公司業(yè)績表現(xiàn)。2024年公司合計(jì)計(jì)提減值52億元，其中存貨跌價(jià)準(zhǔn)備40.5億元，考慮轉(zhuǎn)回或轉(zhuǎn)銷后影響利潤-4.2億元；商譽(yù)減值準(zhǔn)備9.2億元，主要因公司收購Maxeon確認(rèn)商譽(yù)，報(bào)告期末考慮到Maxeon組件在目標(biāo)區(qū)域市場供應(yīng)鏈穩(wěn)定性有待提升計(jì)提減值準(zhǔn)備。

　　根據(jù)我們對硅片價(jià)格和競爭格局的預(yù)測，下調(diào)2025-2026年凈利潤至-22.9、14.7億元，新增2027年利潤預(yù)測30.7億元。考慮到硅片環(huán)節(jié)業(yè)績承壓背景下公司仍維持制造端優(yōu)勢，同時(shí)積極推動(dòng)海外產(chǎn)能布局加強(qiáng)全球競爭力，維持“增持”評級。

　　公司發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)，2024年?duì)I收12.55億元(-21.45%)，歸母凈利潤1.09億元(-61.58%)，歸母凈利潤下滑系行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品價(jià)格下降、毛利下滑疊加公司繼續(xù)保持高強(qiáng)度研發(fā)投入。2025Q1營收3.52億元(+1.06%)，歸母凈利潤0.76億元(-27.57%)。行業(yè)競爭加劇，公司短期業(yè)績承壓，我們下調(diào)公司2025-2026年盈利預(yù)測，新增2027年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為2.51/3.48/4.48（2025-2026年原預(yù)測分別為3.80/4.55）億元，對應(yīng)EPS分別為0.22/0.31/0.40元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為31.4/22.6/17.5倍。公司業(yè)績短期承壓，但持續(xù)創(chuàng)新厚積薄發(fā)，新品儲(chǔ)備充足，維持“買入”評級。

　　2024年公司毛利率/凈利率分別為53.86%/8.30%(-5.33pct/-9.04pct)，2025Q1毛利率/凈利率54.53%/21.96%(-6.27pct/-8.66pct)。2025Q1銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率15.00%/11.69%/-3.60%(+2.29pct/+2.84pct/+0.65pct)。受行業(yè)競爭加劇影響，公司短期業(yè)績承壓，但公司大單品市占率穩(wěn)固，公司豬圓環(huán)疫苗市占率達(dá)23%，布病苗市占率達(dá)40%。此外公司已有多個(gè)大單品于2024年批量上市，預(yù)計(jì)2025年貢獻(xiàn)業(yè)績增量，預(yù)計(jì)2025年公司反芻支原體苗營收超0.3億元，貓三聯(lián)疫苗營收超0.1億元，小反芻獸疫疫苗營收超0.6億元，公司新品多點(diǎn)開花貢獻(xiàn)增量利潤。

　　2024年公司研發(fā)投入1.79億元，占營業(yè)收入14.25%。報(bào)告期內(nèi)公司獨(dú)家取得羊布魯氏菌病活疫苗（Rev.1株）等多個(gè)重要單品生產(chǎn)文號，并申報(bào)全球第一個(gè)貓傳腹mRNA疫苗。非瘟疫苗方面，公司非瘟亞單位疫苗安全性及有效性達(dá)到農(nóng)業(yè)農(nóng)村部《非洲豬瘟亞單位疫苗免疫效力評價(jià)指導(dǎo)原則》規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，目前正有序推進(jìn)評審。公司重視研發(fā)創(chuàng)新，新品儲(chǔ)備充足，長期成長動(dòng)能強(qiáng)勁。

　　產(chǎn)能加速擴(kuò)張海外產(chǎn)能布局推進(jìn)。公司2024年市場開拓成效顯著，海外獲北美主流車企純電平臺約19億元訂單，國內(nèi)中標(biāo)多家頭部新能源主機(jī)廠項(xiàng)目；2023年開始建設(shè)的墨西哥基地已于2024年進(jìn)入設(shè)備調(diào)試階段，預(yù)計(jì)將于2025年作為首個(gè)海外基地投產(chǎn)；2024年末規(guī)劃泰國基地，聚焦鋁鎂合金智能零部件及新能源核心部件制造。

　　加速鎂合金布局進(jìn)軍人形機(jī)器人業(yè)務(wù)。公司深耕鎂合金半固態(tài)注射技術(shù)，成功研發(fā)半固態(tài)注射成型的電機(jī)殼體，并已跟國外某客戶就鎂合金電驅(qū)殼體項(xiàng)目開展正式合作。同時(shí)，依托鋁合金精密加工優(yōu)勢進(jìn)軍人形機(jī)器人領(lǐng)域，聚焦關(guān)節(jié)殼體、軀干結(jié)構(gòu)件研發(fā)，獲多家海內(nèi)外客戶項(xiàng)目定點(diǎn)。

　　投資建議：公司是新能源車輕量化確定性較強(qiáng)的受益標(biāo)的，憑借領(lǐng)先的工藝、研發(fā)及客戶拓展能力，快速搶占市場份額。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為54.7/67.2/82.1億元，歸母凈利為5.3/6.5/8.1億元，對應(yīng)EPS分別為0.55/0.68/0.85元。按照2025年4月25日收盤價(jià)12.61元，對應(yīng)PE分別為23/19/15倍，維持“推薦”評級。

　　公司2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.6億元（同比+8.0%，下同），歸母凈利潤1.81億元（-17.2%），扣非歸母凈利潤1.6億元（-20.1%）。利潤下降明顯我們預(yù)計(jì)主系公司為推廣自有品牌，廣告費(fèi)投入較大，同時(shí)疊加行業(yè)價(jià)格競爭持續(xù)，產(chǎn)品毛利率走低。單季度看，2025Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.1億元（-21.2%），歸母凈利潤0.21億元（-63.3%），扣非歸母凈利潤0.18億元（-67.0%），營收、利潤因行業(yè)競爭依舊激烈承壓。考慮到智能坐便器行業(yè)競爭加劇，我們下調(diào)2025-2026年盈利預(yù)測，并新增2027年盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤為2.09/2.34/2.68億元（2025-2026年原值2.85/3.46億元），對應(yīng)EPS為0.50/0.56/0.64元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE13.3/11.9/10.3倍，海外渠道+自主品牌持續(xù)發(fā)力，我們看好公司中長期維持穩(wěn)健增長，維持“買入”評級。

　　收入：2024年智能坐便器及蓋板穩(wěn)步增長，2025看好政策暖風(fēng)下內(nèi)銷恢復(fù)

　　分產(chǎn)品看，水箱及配件/智能坐便器及蓋板/同層排水系統(tǒng)產(chǎn)品收入分別為6.38/14.35/1.81億元，分別同比變動(dòng)+2.93%/+13.37%/-13.54%，水箱及配件/智能座便器及蓋板毛利率分別為26.53%/26.62%，同比分別變動(dòng)+0.73/-2.19pct，自主品牌持續(xù)發(fā)力下，公司智能坐便器及蓋板業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長。分地區(qū)看，公司2024年境內(nèi)/境外收入分別為16.86/6.72億元，分別同比+2.26%/+25.50%，內(nèi)、外銷收入均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。2025年國內(nèi)刺激內(nèi)需消費(fèi)政策頻出，公司作為衛(wèi)浴領(lǐng)域代工龍頭，我們看好公司內(nèi)銷收入增速逐步提升。

　　毛利率方面，2024年公司整體毛利率為27.3%（-2.2pct），費(fèi)用率方面，期間費(fèi)用率為19.7%（+1.1pct），其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.9%/4.3%/4.6%/-1.0%，分別同比+1.0/-0.4/+0.4/+0.0pct，銷售費(fèi)用率增幅明顯主系市場推廣費(fèi)用增加所致。綜合影響下，2024年公司銷售凈利率為7.6%（-2.2pct）。單季度看，毛利率方面，2025Q1公司整體毛利率為24.7%（-5.5pct），我們預(yù)計(jì)主系代工業(yè)務(wù)產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整，費(fèi)用率方面，期間費(fèi)用率為20.5%（+1.1pct），其中研發(fā)費(fèi)用率同比提升1.2pct至5.5%。綜合影響下，2025Q1公司銷售凈利率為5.2%（-5.9pct）。

　　標(biāo)準(zhǔn)化考場數(shù)量中長期增速不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；智慧校園與教學(xué)行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；教育經(jīng)費(fèi)支出不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　公司于4月25日公布2024年年報(bào)&2025年一季報(bào)，2024全年?duì)I收8.31億元，同降1.77%，歸母凈利潤1.44億元，同降36.89%。2025Q1營收2.39億元，同增8.85%，歸母凈利潤0.31億元，同降26.99%。公司年中加年末預(yù)計(jì)派發(fā)現(xiàn)金分紅6753萬，分紅率約52%，維持買入評級。

　　2B訂單邊際改善，2C北極狐品牌穩(wěn)健發(fā)展。24Q4與25Q1公司營收增速轉(zhuǎn)正，經(jīng)營逐步企穩(wěn)，公司在持續(xù)鞏固戶外裝備制造領(lǐng)域優(yōu)勢地位的同時(shí)，同步加大新品類研發(fā)投入，成功將原有帳篷客戶的合作深度延伸至睡袋、防潮墊等配套產(chǎn)品領(lǐng)域。24年帳篷/睡袋/服裝/背包營收為3.61/1.17/2.56/0.39億元，同比-22.33%/-2.29%/+41.73%/-4.61%，帳篷與睡袋受下游戶外客戶去庫影響承壓，期待后續(xù)彈性釋放，服裝展現(xiàn)良好增長趨勢，反映公司開拓第二成長曲線。在國際市場拓展方面，公司與澳大利亞、北美洲的新品牌客戶達(dá)成合作，其中部分產(chǎn)品已通過客戶驗(yàn)證并進(jìn)入量產(chǎn)階段。分地區(qū)來看，24年國外/國內(nèi)營收分別為7.36/0.88億元，同比-8.57%/+149.83%，內(nèi)銷增速顯著。飛耐時(shí)（北極狐）亦保持穩(wěn)健增長，24年?duì)I收/凈利潤分別為1.52/0.26億元，同增11.97%/12.87%，依靠渠道擴(kuò)張與店效提升共同驅(qū)動(dòng)。

　　行業(yè)競爭加劇致盈利水平波動(dòng)。24全年/25Q1毛利率為26.02%/24.60%，同降6.48/6.04pct，主要系行業(yè)競爭加劇，公司議價(jià)能力相對下降，同時(shí)產(chǎn)能利用率處于恢復(fù)過程。24全年/25Q1公司銷售費(fèi)用率為2.08%/2.58%，同比增長0.96/1.29pct，24全年/25Q1凈利率為17.31%/12.85%，同比有較大幅度下降，隨著公司訂單情況改善，產(chǎn)能利用率逐步恢復(fù)，未來盈利水平有望回暖。以產(chǎn)品為基礎(chǔ)，繼續(xù)深度綁定客戶實(shí)現(xiàn)成長。1）客戶方面，公司將繼續(xù)完善全流程優(yōu)質(zhì)服務(wù)響應(yīng)機(jī)制，鞏固存量客戶合作深度，拓展高潛力客戶群體。2）產(chǎn)品端引入高端性能材料研究項(xiàng)目，重點(diǎn)推進(jìn)主營產(chǎn)品kaiyun體育全站 Kaiyun登錄網(wǎng)頁中核心材料的研究與應(yīng)用，進(jìn)一步提升產(chǎn)品的市場競爭力。3）制造端引入新品類業(yè)務(wù)自動(dòng)化生產(chǎn)線，同時(shí)構(gòu)建產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)運(yùn)營、供應(yīng)鏈管理的數(shù)字化平臺，提升供應(yīng)鏈實(shí)力，期待公司未來成長性。

　　2025年4月25日，公司發(fā)布年報(bào)及一季報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入67.42億元，同比下降2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.53億元，同比下降27%。2025年一季度營業(yè)收入11.24億元，同比下降27%；歸母凈利潤1.24億元，同比下降43%。

　　積極拓展海外市場，有望打造電表、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)新增長點(diǎn)：公司積極拓展海外市場，2024年境外實(shí)現(xiàn)收入11.26億元，同比增長34%。報(bào)告期內(nèi)公司與全球表計(jì)龍頭蘭吉爾深化合作，擴(kuò)大西歐和亞太市場份額；波蘭市場份額超過30%，同時(shí)積極拓展羅馬尼亞、保加利亞、匈牙利等新興市場等。

　　儲(chǔ)能方面，公司與沙特ECC合資建設(shè)儲(chǔ)能PACK工廠和本地化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，已完成海外多個(gè)產(chǎn)品認(rèn)證。儲(chǔ)能儲(chǔ)備項(xiàng)目充足，毛利率保持穩(wěn)定：公司2024年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9.2億元，同比下降39%，毛利率17.64%，同比+1.55pct。截至2024年底，公司儲(chǔ)能系統(tǒng)累計(jì)交付及并網(wǎng)超4.5GWh，儲(chǔ)備項(xiàng)目超10GWh，在產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持續(xù)下行的階段有效穩(wěn)住毛利率水平。

　　電站建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)：2024年公司電站收入11.9億元，同比下降8%，毛利率25.94%，同比+14.46pct。2024年在建項(xiàng)目超1245MW，開工項(xiàng)目超545MW，并網(wǎng)規(guī)模超1145MW，其中風(fēng)電項(xiàng)目順利建設(shè)并網(wǎng)350MW。

　　根據(jù)公司年報(bào)及行業(yè)最新情況，預(yù)計(jì)公司2025-2027凈利潤分別為8.5、9.7、11.0億元，對應(yīng)PE分別為15、13、12倍，維持“買入”評級。

　　甘源食品披露2024年年度報(bào)告及2025年第一季度報(bào)告，2024年度營業(yè)總收入22.6億元，同比+22.2%；歸母凈利潤3.8億元，同比+14.3%；扣非歸母凈利潤3.4億元，同比+16.9%。2025年第一季度營業(yè)總收入5.0億元，同比-14.0%；歸母凈利潤0.5億元，同比-42.2%；扣非歸母凈利潤0.5億元，同比-45.1%。

　　2024年量販零食渠道、海外渠道貢獻(xiàn)主要收入增量。分渠道看，2024年經(jīng)銷/電商/其他渠道收入19.3/2.4/0.8億元，同比+22.6%/+10.8%/+65.5%，收入占比分別為85.4%/10.6%/3.6%。經(jīng)銷渠道中：1）量販零食渠道全年延續(xù)快速增長趨勢，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)翻倍式增長，收入占比提升至20%以上；2）海外渠道全年實(shí)現(xiàn)接近2億收入，主要系越南市場產(chǎn)品導(dǎo)入順利、市場拓展取得較大突破。其他渠道收入高增長主要系品牌代工業(yè)務(wù)增長。

　　2024年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、銷售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張、促銷推廣費(fèi)用增加導(dǎo)致盈利能力下滑。

　　2024年毛利率35.5%，同比-0.8p.p.，主要系受到2024年初年貨節(jié)期間線上售賣禮盒進(jìn)行低價(jià)促銷、2024年下半年棕櫚油原材料價(jià)格上漲、毛利率偏低的綜合果仁及豆果系列收入占比提升三大因素的綜合影響。2024年費(fèi)用投入亦有增多，主要系員工人數(shù)增加導(dǎo)致員工薪酬總額增長，以及促銷及推廣費(fèi)用增加所致。

　　2025年第一季度收入面臨高基數(shù)壓力，成本上升、費(fèi)用集中投放加劇利潤端壓力。2025年第一季度收入同比-14.0%，主要系受到電商渠道主動(dòng)收縮低價(jià)禮盒產(chǎn)品、傳統(tǒng)商超渠道收入下滑，以及春節(jié)錯(cuò)期導(dǎo)致去年同期高基數(shù)的影響。利潤端，毛利率同比-1.1p.p.，主要系2024年第四季度以來棕櫚油原材料價(jià)格維持高位，給公司造成較大成本壓力；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比+4.2/+1.4p.p.，主因：1）收入負(fù)增長致規(guī)模效益弱化；2）公司海外業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張，相關(guān)薪酬福利費(fèi)用支出增加；3）新增明星代言費(fèi)、線年第一季度歸母凈利率同比-5.1p.p.至10.5%。

　　盈利預(yù)測與投資建議：考慮到2025年第一季度海外市場拓展進(jìn)度慢于我們此前的預(yù)期、全年前置性費(fèi)用投放或增多，我們下調(diào)2025-2026年盈利預(yù)測，并新增2027年盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入26.1/30.0/34.6億元（2025/2026年前預(yù)測值27.1/32.5億元），同比+15.5%/+15.3%/+15.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.0/4.6/5.5億元（2025/2026年前預(yù)測值4.6/5.5億元），同比+5.9%/+16.3%/+17.8%；當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為17/15/13倍。公司仍處于多渠道發(fā)力增長階段，持續(xù)鞏固細(xì)分賽道龍頭優(yōu)勢，且加強(qiáng)股東回報(bào)，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)者購物習(xí)慣變化導(dǎo)致傳統(tǒng)渠道流量大幅下滑；行業(yè)競爭加劇；原材料價(jià)格大幅上漲；海外市場開拓遭遇較大阻力。

　　2025年一季度為復(fù)合肥傳統(tǒng)旺季，公司營收及歸母利潤同比增長明顯。公司2025年一季報(bào)顯示，當(dāng)期公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入57.12億元（同比+15.28%），歸母凈利潤2.54億元（同比+18.99%），毛利率及凈利率分別為11.69%和4.56%，同比分別上升2.1個(gè)百分點(diǎn)及0.23個(gè)百分點(diǎn)。扣非歸母凈利潤為2.50億元，同比大幅增長61.44%。由于春耕備肥需求，一季度為傳統(tǒng)復(fù)合肥消費(fèi)旺季，公司主營業(yè)務(wù)盈利能力顯著提升。

　　2025年一季度復(fù)合肥、磷酸一銨及黃磷等價(jià)格均有不同程度上升，拉動(dòng)公司業(yè)績上行，二季度公司主營產(chǎn)品有望維持小幅漲價(jià)趨勢。2025年一季度，氯基復(fù)合肥市場均價(jià)為2394元/噸，環(huán)比上漲2.48%，硫基復(fù)合肥市場均價(jià)為2813元/噸，環(huán)比上漲2.89%；磷酸一銨55%粉狀市場均價(jià)為3126元/噸，環(huán)比提升0.94%；黃磷平均價(jià)格為23283元/噸，環(huán)比上漲0.84%；純堿一季度平均價(jià)格為1410元/噸，環(huán)比下跌3.22%。公司大部分主要產(chǎn)品一季度價(jià)格上行帶動(dòng)業(yè)績上行。截至4月25日，氯基復(fù)合肥價(jià)格為2560元/噸；硫基復(fù)合肥價(jià)格為2985元/噸；磷酸一銨55%粉狀市場均價(jià)為3276元/噸；黃磷價(jià)格為24519元/噸；輕質(zhì)純堿市場均價(jià)為1319元/噸。進(jìn)入二季度后公司主要產(chǎn)品價(jià)格保持上行，漲價(jià)趨勢有望維持。

　　公司擬在廣西貴港投資建設(shè)綠色化工新能源材料項(xiàng)目，以填補(bǔ)華南地區(qū)產(chǎn)能空白。公司與廣西貴港市人民政府、貴港市覃塘區(qū)人民政府簽署了合作協(xié)議，擬在廣西貴港市投資建設(shè)云圖智領(lǐng)綠色化工新能源材料項(xiàng)目。該項(xiàng)目分三期建設(shè)，主要建設(shè)年產(chǎn)120萬噸高效復(fù)合肥、200萬噸合成氨、300萬噸尿素、50萬噸液體及顆粒硝銨、42萬噸硝酸、30萬噸磷酸鐵、15萬噸磷酸鐵鋰、25萬噸精制酸、60萬噸尾氣清潔劑、21萬噸雙氧水、25萬噸空分液體產(chǎn)品、25萬噸液體CO2、6萬噸硫酸等裝置，并配套建設(shè)相關(guān)輔助設(shè)置。該項(xiàng)目可填補(bǔ)公司在華南地區(qū)的產(chǎn)能空白，擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，提升公司的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　投資建議：公司目前復(fù)合肥產(chǎn)能745萬噸，同時(shí)配套磷酸一銨產(chǎn)能，產(chǎn)能較為領(lǐng)先。公司構(gòu)建了從上游磷礦資源到下游除尿素外的氮肥完整產(chǎn)業(yè)鏈，并在積極建設(shè)合成氨項(xiàng)目及上游磷礦，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)完善。目前復(fù)合肥成本支撐明顯，下游需求剛性，公司復(fù)合肥產(chǎn)銷量有望持續(xù)增長，后續(xù)利潤空間預(yù)期回升，但受純堿價(jià)格預(yù)期承壓，我們維持公司2025-2027年盈利預(yù)測，分別為8.53/9.72/11.19億元，同比增長6.0%/14.0%/15.1%，對應(yīng)EPS分別為0.71/0.80/0.93元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為11.2/9.8/8.5。維持“優(yōu)于大市”評級。

　　2025年4月24日，巴比食品發(fā)布2025年一季度報(bào)告。2025Q1總營收3.70億元（同增4%），歸母凈利潤0.37億元（同減6%），扣非凈利潤0.39億元（同增3%）。

　　2025Q1毛利率同減0.4pct至25.47%，主要受武漢工廠投產(chǎn)后一次性投入影響，而公司通過運(yùn)營提效減弱折舊攤銷影響，實(shí)現(xiàn)一季度毛利率同比小幅下降，隨著規(guī)模效應(yīng)釋放，預(yù)計(jì)后續(xù)毛利率環(huán)比改善。2025Q1銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同減1pct/0.1pct至4.06%/7.55%，凈利率同減1pct至10.04%。

　　2025Q1食品類營收3.34億元（同增5%），其中米面類/餡料類/外購食品類營收分別同增3%/11%/4%，主要系公司持續(xù)并購新品牌并推進(jìn)供應(yīng)鏈整合所致。2025Q1特許加盟銷售營收2.65億元（同增3%），主要系并購品牌青露、潯味來、潯早并表貢獻(xiàn)，截至2025Q1末，加盟門店共5644家（較年初凈增加501家），目前巴比品牌單店缺口已收窄至低個(gè)位數(shù)水平，公司持續(xù)優(yōu)化單店模型，并加快并購品牌業(yè)務(wù)端整合，從而推進(jìn)武漢工廠產(chǎn)能釋放。2025Q1團(tuán)餐營收0.93億元（同增12%），客戶需求穩(wěn)步提升，后續(xù)公司通過定制化產(chǎn)品、全國經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)布局等舉措推動(dòng)團(tuán)餐延續(xù)高增態(tài)勢。

　　我們看好公司開店節(jié)奏繼續(xù)保持，品牌收購帶來新發(fā)展動(dòng)能，行業(yè)整合向頭部集中，單店表現(xiàn)預(yù)計(jì)企穩(wěn)回升，閉店情況將隨著經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)后逐步改善。由于總股本變化，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為1.08/1.17/1.24元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為17/16/15倍，維持“買入”投資評級。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇、區(qū)域擴(kuò)張不及預(yù)期、餐飲渠道開拓不及預(yù)期、產(chǎn)能建設(shè)或利用不及預(yù)期等。

　　2025年4月26日，涪陵榨菜發(fā)布2025年一季度報(bào)告。公司2025Q1總營收7.13億元（同減5%），主要系高基數(shù)下，公司改變經(jīng)營思路，主動(dòng)降低一季度銷售占比，合理控制經(jīng)銷商庫存，降低經(jīng)銷商壓力，歸母凈利潤2.72億元（同增0.2%），扣非凈利潤2.57億元（同減0.6%）。

　　公司2025Q1毛利率同增4pct至55.96%，主要系公司提高生產(chǎn)效率疊加原料價(jià)格處于歷史低位所致，預(yù)計(jì)可平滑加量不加價(jià)策略對于毛利端的影響，銷售費(fèi)用率同增1pct至12.94%，主要系公司加大線上渠道與門店陳列費(fèi)用投放，預(yù)計(jì)品牌認(rèn)知度持續(xù)提升，管理費(fèi)用率同增0.04pct至2.60%，凈利率同增2pct至38.19%，盈利能力持續(xù)提升。

　　產(chǎn)品端來看，2024年榨菜2元價(jià)格帶持續(xù)夯實(shí)，量販裝持續(xù)放量，升級后的新品動(dòng)銷持續(xù)好轉(zhuǎn)；蘿卜產(chǎn)品繼續(xù)做技術(shù)改造，并重塑包裝、提升市場推廣力度；2025年公司開展買榨菜搭贈(zèng)非榨菜等活動(dòng)，培育非榨菜大單品，逐漸開拓新增長點(diǎn)。渠道端來看，加大線上與線下渠道產(chǎn)品區(qū)隔，重新調(diào)整貨盤，線下增厚渠道利潤，線上加強(qiáng)柔性化生產(chǎn)能力，做適應(yīng)性產(chǎn)品開發(fā)，預(yù)計(jì)改革效果持續(xù)釋放；此外，餐飲渠道展開錯(cuò)位競爭，轉(zhuǎn)向非榨菜品類酸菜、豆瓣醬、泡菜等產(chǎn)品，25Q1銷量明顯攀升。

　　公司積極針對前期營銷、品類打法問題進(jìn)行梳理反思，在產(chǎn)品、渠道、組織等方面推動(dòng)變革，經(jīng)營思路轉(zhuǎn)換后公司業(yè)績持續(xù)改善，同時(shí)低價(jià)原料儲(chǔ)備依然充足，毛利有望延續(xù)保持高位。我們預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為0.76/0.81/0.85元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為18/17/16倍，維持“買入”投資評級。

　　事件：發(fā)布25年一季報(bào)，公司25年Q1營收5.1億元，同比+0.9％，歸母凈利潤0.6億元，同比+35.7%，毛利率32.5%，同比+0.4pct，歸母凈利率11.2%，同比+2.9pct。業(yè)績符合市場預(yù)期。

　　在手儲(chǔ)能訂單充沛，智能設(shè)備業(yè)務(wù)成長性值得期待。1）儲(chǔ)能板塊，24年末公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)在手訂單8億，儲(chǔ)能國研院已備案項(xiàng)目超60億元，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)成長空間極大，我們預(yù)計(jì)25年公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)營收有望實(shí)現(xiàn)大幅增長。2）智能設(shè)備板塊，公司前瞻布局新型電力系統(tǒng)中多環(huán)節(jié)產(chǎn)品，其中無人機(jī)、機(jī)器人業(yè)務(wù)想象空間大，與云深處等頭部機(jī)器人公司合作，未來巡檢機(jī)器狗、人形機(jī)器人等在電網(wǎng)中逐步落地應(yīng)用，公司有望成為重要的產(chǎn)品或解決方案的供應(yīng)商。3）業(yè)務(wù)拓展方面，公司通過資本運(yùn)作已完成3省檢測業(yè)務(wù)的并購，儲(chǔ)能成立國研院，完成粵儲(chǔ)能、新疆粵水電參股。南網(wǎng)旗下未上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)豐富，有望與公司業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。

　　董事長換任、開啟公司新起點(diǎn)。新任董事長姜總履歷豐富，曾任職于南網(wǎng)集團(tuán)辦公廳、廣東電網(wǎng)及地市供電局，具有較強(qiáng)的行業(yè)及市場影響力。在公司任職7年，主抓經(jīng)營，期間營收、利潤實(shí)現(xiàn)十倍增長。目前正處當(dāng)打之年，職業(yè)生涯重要發(fā)展階段，干事創(chuàng)業(yè)動(dòng)力足、創(chuàng)新意識強(qiáng)，牽頭組建廣東省新型能研究院公司，獲批全國唯一制造業(yè)創(chuàng)新中心，現(xiàn)兼任國研院董事長。

　　Q1費(fèi)用整體較少，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出有所增加。公司25年Q1期間費(fèi)用1.1億元，同比-0.8%，費(fèi)用率22.4%，同比-0.4pct；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出3.7億元，比去年同期多流出1.3億元，我們預(yù)計(jì)主要系支付供應(yīng)商款項(xiàng)較多所致；25年Q1末存貨8.7億元，較年初+9%。

　　盈利預(yù)測與投資評級：我們維持公司25-27年歸母凈利潤分別為4.59/6.29/8.61億元，同比+26%/37%/37%，對應(yīng)PE分別為36x/27x/19x，維持“買入”評級。

　　2025年4月25日，長久物流發(fā)布2024年年度報(bào)告。2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.8億元，同比增長10.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.80億元，同比增長13.1%。其中Q4公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.7億元，同比增長36.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.18億元，同比增長194.7%。

　　國際及新能源業(yè)務(wù)增加，營收及利潤增長。2024年公司營業(yè)收入同比增長10.3%，主要系國際及新能源業(yè)務(wù)增加。1）公司整車業(yè)務(wù)營收同比下滑13.4%，主要由于汽車物流行業(yè)持續(xù)承壓、主機(jī)廠降價(jià)、部分區(qū)域?qū)α骶€）公司國際業(yè)務(wù)營收同比增長87.5%，公司購入第三艘滾裝船“久洋隆”輪，進(jìn)一步強(qiáng)化海運(yùn)能力；鐵路方面開辟多條新線路，開展KD運(yùn)包一體化等創(chuàng)新增值業(yè)務(wù)。3）公司新能源業(yè)務(wù)營收同比增長210.3%，公司新能源滁州工廠的落成投產(chǎn)、北京總部“光儲(chǔ)充檢放”一體示范站正式落成，增加新能源業(yè)務(wù)。

　　毛利率同比增長，費(fèi)用率下降。2024年公司實(shí)現(xiàn)毛利率11.6%，同比增長0.86pct，主要由于公司優(yōu)化運(yùn)輸路線pct，其中銷售費(fèi)用率為2.34%，同比-0.06pct；管理費(fèi)用率為5.58%，同比-0.47pct；研發(fā)費(fèi)用率為0.23%，同比增長0.05pct，主要系費(fèi)用化研發(fā)支出增加；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.75%，同比下降0.17pct。受益于毛利率增長以及期間費(fèi)用率下降，公司歸母凈利率為1.91%，同比增長0.05pct。

　　運(yùn)輸業(yè)務(wù)持續(xù)拓展增量，新能源業(yè)務(wù)完善產(chǎn)品矩陣。展望2025年，1）整車業(yè)務(wù)方面，公司將強(qiáng)化第三方整車物流整合服務(wù)能力，優(yōu)化運(yùn)輸組織效率，推進(jìn)數(shù)智化升級，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營降本、技術(shù)降本。2)國際業(yè)務(wù)方面，公司將繼續(xù)拓展業(yè)務(wù)增量，重點(diǎn)布局墨西哥、東南亞、歐洲等區(qū)域市場，深化國內(nèi)外主機(jī)廠合作，提高國際物流競爭力。3)新能源業(yè)務(wù)方面，公司將繼續(xù)完善新能源業(yè)務(wù)產(chǎn)品矩陣體系，依托長久新能源滁州工廠的產(chǎn)能支撐，加強(qiáng)儲(chǔ)能技術(shù)研發(fā)，重點(diǎn)研發(fā)儲(chǔ)能電池系統(tǒng)與智能管理系統(tǒng)，提升產(chǎn)品性能與成本優(yōu)勢。

　　考慮到國內(nèi)市場盈利較差，下調(diào)2025-2026年歸母凈利預(yù)測為1.0億元、1.3億元（原1.5億元、1.7億元），新增2027年預(yù)測為1.5億元。維持“增持”評級。

　　運(yùn)費(fèi)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；燃油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)；可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)；股東減持風(fēng)險(xiǎn)。

　　事件：公司公布24年及25Q1業(yè)績，24年公司實(shí)現(xiàn)總營收107.78億元，同比+21.04%；利潤總額18.89億元，同比+26.34%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.52億元，同比+30%；25Q1公司實(shí)現(xiàn)總營收23.59億元，同比+8.13%；利潤總額4.93億元，同比+24.41%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.90億元，同比+28.87%。

　　持續(xù)升級核心大單品，多品類矩陣驅(qū)動(dòng)穩(wěn)健增長。分品類來看，24年護(hù)膚類/美容彩妝類分別貢獻(xiàn)營收90.19/13.61億元，同比+19.31%/+21.96%，對應(yīng)毛利率分別為71.56%/71.46%，分別同比+1.28/1.99pct。具體來看：1）主品牌珀萊雅：持續(xù)夯實(shí)大單品策略，全方位升級核心大單品，并推出兩個(gè)全新產(chǎn)品線（凈源系列及光學(xué)系列），構(gòu)筑獨(dú)家成分壁壘，優(yōu)化產(chǎn)品功效及使用體驗(yàn)。2024年珀萊雅于天貓的精華品類及面霜品類均位居首位；貼片面膜位居第二，眼霜位居第五，核心品類凸顯較強(qiáng)競爭優(yōu)勢；2）彩棠：面彩大單品穩(wěn)健發(fā)展，持續(xù)擴(kuò)張底妝類目。大單品“高光修容盤”升級3.0版本，并擴(kuò)充新品腮紅膏、遮瑕液等，且基于小圓管粉底液的高遮瑕優(yōu)勢，創(chuàng)新性推出首款自帶遮瑕膏的“小圓管氣墊”，“1+1”雙效協(xié)同，24年雙11在天貓平臺的氣墊類目位居第五。

　　傳統(tǒng)渠道規(guī)模穩(wěn)步提升，新興渠道拓展增量。24年公司線.06%，其中，線年淘寶/抖音/京東成交金額分別位居天貓美妝首位/抖音美妝第二/京東美妝第五，我們認(rèn)為公司通過多渠道布局且加強(qiáng)自播場地建設(shè)，有效提升品牌曝光度及用戶互動(dòng)率，推動(dòng)線上渠道銷售的快速增長。

　　24年及25Q1凈利率表現(xiàn)亮眼。24年公司毛利率同比+1.46pct至71.39%，主要系運(yùn)費(fèi)率下滑，其中銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+3.27pct/-1.72pct/不變至47.88%/3.39%/1.95%，銷售費(fèi)用率提升主因系加大形象宣傳推廣費(fèi)，管理費(fèi)用率下降系股份支付費(fèi)用減少。凈利率方面，24年公司歸母凈利率同比+0.99pct至14.40%，其提升原因系毛利率增長疊加管理費(fèi)用下降，25Q1歸母凈利率同比+2.66pct至16.54%，其提升原因系銷售費(fèi)用率下降，公司盈利能力顯著改善。

　　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.2/21.0/23.8億元，同比增速分別為17%/16%/13%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的PE分別為17/15/13倍。我們看好公司大單品策略成效顯著，持續(xù)提升品牌價(jià)值，主品牌珀萊雅成長路徑清晰，彩棠處于高速增長階段，強(qiáng)運(yùn)營能力驅(qū)動(dòng)多渠道發(fā)力，管理層組織效率及管理能力較為優(yōu)異，公司成長邏輯清晰，業(yè)績增長確定性較高，維持“買入”評級。

　　電子測量儀器國家級專精特新“小巨人”，2024年歸母凈利潤增長30%達(dá)到5044萬元。公司是一家集電子測量儀器研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品為各類電子測量儀器，主要包括元件參數(shù)測試儀器、安規(guī)線材測試儀器、微弱信號檢測儀器、電力電子測試儀器、其它類測試儀器等五大類，進(jìn)一步深耕傳統(tǒng)電子測量領(lǐng)域，不斷拓展半導(dǎo)體器件測試、新能源及電池測試應(yīng)用場景。2024年公司實(shí)現(xiàn)營收1.94億元（yoy+15%）、歸母凈利潤5,043.73萬元（yoy+30%）、扣非歸母凈利潤4,503.63萬元（yoy+43%）；2025Q1實(shí)現(xiàn)營收3,909.16萬元（yoy+24%）、歸母凈利潤992.50萬元（yoy+125%）、扣非歸母凈利潤904.25萬元（yoy+127%），收入和利潤保持快速增長。公司發(fā)布2024年權(quán)益分派預(yù)案，擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.50元（含稅），共預(yù)計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利4,011.14萬元。

　　電子測量儀器是重要的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，2025年國內(nèi)市場規(guī)模預(yù)計(jì)超過400億元。受益于中國政策的大力支持，智能制造、5G通信、半導(dǎo)體封測、汽車電子、新能源等下游產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，中國的電子測量儀器市場在近幾年高速增長，電子測量儀器中國市場約占全球市場的比重的三分之一，是全球競爭中最為重要的市場之一。根據(jù)Frost&Sullivan、中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2025年中國電子測量儀器的市場規(guī)模將達(dá)到423億元。隨著國家對高端裝備及精密測量儀器的重視與支持，國內(nèi)企業(yè)在高端測量儀器方面不斷增加研發(fā)投入。2024年公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)3,135.76萬元，截止2024年末，公司擁有軟件著作權(quán)67項(xiàng)，擁有授權(quán)專利83項(xiàng)，其中授權(quán)發(fā)明專利55件，處于實(shí)審階段發(fā)明專利22件。公司目前有11個(gè)項(xiàng)目在研，未來產(chǎn)品將填補(bǔ)國內(nèi)空白、打破國際壟斷，實(shí)現(xiàn)我國電子測量細(xì)分領(lǐng)域尖端技術(shù)的自主可控。同時(shí)，基于供應(yīng)鏈自主可控考慮，公司在新產(chǎn)品研發(fā)和設(shè)計(jì)改進(jìn)中，逐步采用國產(chǎn)芯片進(jìn)行替代。

　　全面布局形成多元產(chǎn)品矩陣，校企產(chǎn)學(xué)研結(jié)合初見成效。公司積極布局新能源汽車領(lǐng)域業(yè)務(wù)，包括電控、電機(jī)和電池的測量儀器如LCR數(shù)字電橋、精密阻抗分析儀、安規(guī)線材測試儀器。公司近年來戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向功率半導(dǎo)體領(lǐng)域，支持第三代功率半導(dǎo)體的參數(shù)測試，包括第三代半導(dǎo)體器件高壓PIV特性、C-V特性測試等高端測試儀器，并在第三代半導(dǎo)體器件動(dòng)態(tài)性能測試、靜態(tài)性能測試等領(lǐng)域形成了較為完整的布局。公司2024年推出了一系列新產(chǎn)品，包括TH2526型電池包電芯內(nèi)阻測試系統(tǒng)、TH2884型小電感脈沖式線型程控交直流耐壓絕緣測試儀等7個(gè)主要型號，尚處于小批量生產(chǎn)階段，部分戰(zhàn)略客戶已經(jīng)完成了正式認(rèn)證，正逐步導(dǎo)入系列產(chǎn)品。截至2024年11月，公司產(chǎn)能利用率比2023年提升30%以上。2023年3月，公司和東南大學(xué)簽署了《東南大學(xué)—同惠電子先進(jìn)功率芯片測試技術(shù)聯(lián)合研發(fā)中心合作協(xié)議》，2024年度已投入200萬元研發(fā)經(jīng)費(fèi)，開發(fā)世界級水平、具有自主知識產(chǎn)權(quán)的、符合市場與應(yīng)用需求的先進(jìn)功率半導(dǎo)體芯片測試技術(shù)及設(shè)備，包括發(fā)展戰(zhàn)略方向研究、硅基功率器件測試技術(shù)、寬禁帶功率器件測試技術(shù)、功率半導(dǎo)體集成電路測試技術(shù)等項(xiàng)目的開展，加速先進(jìn)功率芯片測試技術(shù)及設(shè)備等研究成果的產(chǎn)業(yè)化。

　　多層次差異化構(gòu)建四位一體銷售模式，與新凱來等半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈公司緊密合作。公司采用多層次、差異化的銷售模式構(gòu)建方案，建設(shè)了四位一體的銷售模式，公司與主要客戶合作關(guān)系相對穩(wěn)定。1）經(jīng)銷商模式：有利于降低公司市場開發(fā)成本、快速擴(kuò)大市場份額并及時(shí)就近服務(wù)客戶，目前公司在全國和部分海外市場建立了完善的營銷和服務(wù)體系；2）直銷模式：主要面向高性能高價(jià)值儀器產(chǎn)品的銷售、客戶定制產(chǎn)品的銷售、部分重點(diǎn)終端客戶等，能夠快速有效地獲知客戶需求，研發(fā)及銷售客戶所需產(chǎn)品，有利于強(qiáng)化對高端客戶的有效控制、支持與服務(wù)；3）ODM模式：針對海外市場經(jīng)銷商的特點(diǎn)，大部分采用ODM經(jīng)營模式，可滿足海外經(jīng)銷商的差別化需求；4）B2C（電商）模式：以互聯(lián)網(wǎng)營銷渠道推廣同惠產(chǎn)品、提高營銷效率、降低銷售成本。

　　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為0.66/0.80/0.97億元，對應(yīng)EPS分別為0.40/0.49/0.60元/股，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為62.6/51.5/42.3倍。我們持續(xù)看好公司在新業(yè)務(wù)拓展和產(chǎn)品創(chuàng)新方面的戰(zhàn)略布局，結(jié)合行業(yè)復(fù)蘇趨勢，公司業(yè)績增長可期。隨著新一代半導(dǎo)體測試產(chǎn)品的市場推廣加速，預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀楣疚磥碓诎雽?dǎo)體器件測試領(lǐng)域深入發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，并對整體營收增長形成貢獻(xiàn)，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)更新和產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。

　　2025年4月25日公司發(fā)布24年年報(bào)和25年一季報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入516.97億元，同比增長14.62%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.91億元，同比增長78.43%。1Q25實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入123.11億元，同比增長7.98%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.96億元，同比增長348.96%。

　　受益船舶周期持續(xù)上行，公司柴油動(dòng)力業(yè)務(wù)收入高增。受益造船周期持續(xù)上行，公司船海產(chǎn)業(yè)維持高景氣度，2024年公司船海產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入年度計(jì)劃完成率達(dá)127.10%，新簽合同年度計(jì)劃完成率達(dá)141.56%。其中，在船用低速柴油機(jī)業(yè)務(wù)方面，2024年公司優(yōu)化接單策略，優(yōu)先承接高效益、高品質(zhì)訂單，新接低速機(jī)訂單的毛利率同比提升4個(gè)百分點(diǎn)。訂單交付方面，2024年公司生產(chǎn)船用低速柴油機(jī)485臺，同比增長20.35%。2024年公司實(shí)現(xiàn)柴油動(dòng)力業(yè)務(wù)收入228.74億元，同比提升32.87%，保持高增。

　　柴油機(jī)維保網(wǎng)絡(luò)建設(shè)順利，售后市場收入24年實(shí)現(xiàn)高增。根據(jù)公司公告，2024年公司柴油機(jī)售后服務(wù)能力持續(xù)提升，在國內(nèi)成功中標(biāo)海警某部2024年裝備定點(diǎn)維修服務(wù)單位，并完成上海保稅區(qū)中心倉建設(shè)；在海外與10余家合作伙伴簽訂服務(wù)協(xié)議，完成阿姆斯特丹海外倉建設(shè)，海外服務(wù)能力不斷提高；已初步搭建全球服務(wù)體系，形成了“1+8+20”的全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局，全年柴油機(jī)售后服務(wù)營業(yè)收入近15億元，同比增長近25%。

　　雙燃料技術(shù)持續(xù)突破，看好公司未來接單能力提升。近年來，公司雙燃料船舶低速柴油機(jī)技術(shù)不斷取得新突破。根據(jù)公司公告，2024年公司完成世界首制10X92DF-M-LPSCR甲醇雙燃料主機(jī)全負(fù)荷測試，完成國內(nèi)首臺自主研發(fā)甲醇燃料低速試驗(yàn)機(jī)點(diǎn)火試驗(yàn)，完成全球首制6G70ME-C10.5-LGIA-HPSCR氨雙燃料船用低速機(jī)開發(fā)。2024年公司低碳零碳主機(jī)接單占比同比提高5個(gè)百分點(diǎn)，并實(shí)現(xiàn)氨燃料低速機(jī)批量接單。隨著雙燃料技術(shù)提升，看好公司未來接單能力持續(xù)提升。

　　原材料價(jià)格波動(dòng)、人民幣匯率波動(dòng)、新訂單增速不及預(yù)期、碳減排政策執(zhí)行力度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

　　業(yè)績符合預(yù)期，漲價(jià)帶來業(yè)績同比增長。1Q25鉬精礦價(jià)格環(huán)比-4.15%、同比+6.04%至3524元/噸度。價(jià)格同比增長，考慮1Q25毛利率環(huán)比、同比分別-5.28pct、-6.27pct，我們認(rèn)為1Q25自產(chǎn)礦銷量下降為毛利率變化主要原因；綜合考慮公司生產(chǎn)銷售具有一定季節(jié)性因素，銷量波動(dòng)屬于正?，F(xiàn)象。

　　降本增效延續(xù)，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。1Q25公司期間費(fèi)用環(huán)比、同比-42.55%、-2.47%至1.58億元，期間費(fèi)率環(huán)比、同比分別-3.10pct、-0.84pct至4.84%。主要原因系銷售、管理費(fèi)用下降，1Q25公司銷售、管理費(fèi)率環(huán)比分別-0.11pct、-0.28pct至0.18%、3.29%。公司1Q25末資產(chǎn)負(fù)債率為9.81%，環(huán)比、同比分別下降2.47pct、0.78pct，公司資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

　　下游精深加工持續(xù)推進(jìn)。2024年以來公司13項(xiàng)國之重器項(xiàng)目進(jìn)展順利，其中低氧鉬粉產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目攻克全流程惰性氣體保護(hù)關(guān)鍵技術(shù)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售；單重130千克鉬頂頭實(shí)現(xiàn)批量供貨；增材制造用等離子體球形鉬粉項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)陶瓷管、送粉器等關(guān)鍵易耗零部件國產(chǎn)化；大長徑比薄壁鉬合金管材制備研究及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售。

　　繼續(xù)看多鉬價(jià)上漲，公司業(yè)績彈性較大。今年以來鋼招量穩(wěn)??；展望后市，鋼廠盈利水平或有望受益行業(yè)供給優(yōu)化和成本讓利，鉬鐵倒掛情況有望緩解；待年內(nèi)316/雙相不銹鋼排產(chǎn)逐步回升，產(chǎn)業(yè)鏈上下游去庫，順價(jià)邏輯逐步兌現(xiàn)疊加鋼材合金化趨勢（鉬等元素含量提升），鉬價(jià)“有量無價(jià)”的僵局有望打破，上漲通道進(jìn)一步明確；鉬亦有望受益海外戰(zhàn)略性備庫。公司作為稀缺的鉬資源標(biāo)的，現(xiàn)有礦山運(yùn)營較為穩(wěn)定成熟，在鉬價(jià)上漲過程中有望充分享受業(yè)績彈性。

　　2025年4月25日公司披露2024年報(bào)及25年一季報(bào)，公司24年實(shí)現(xiàn)營收8.03億元，同比+23.83%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.80億元，同比-30.71%；1Q25實(shí)現(xiàn)營收1.52億元，同比+83.16%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-0.16億元，同比-12.28%。一季度收入端實(shí)現(xiàn)大幅增長主要是公司半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域快速成長所致，但由于研發(fā)投入相對較大，利潤短期仍呈現(xiàn)承壓態(tài)勢。

　　半導(dǎo)體業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，產(chǎn)品出貨量持續(xù)提升。在半導(dǎo)體存儲(chǔ)器件測試設(shè)備領(lǐng)域，公司收入保持快速增長，2024年實(shí)現(xiàn)收入2.49億元，同比+199.28%，收入占比持續(xù)提升，占總營業(yè)收入比例已達(dá)31.06%。一方面，公司在處于領(lǐng)先地位的DRAM老化測試修復(fù)設(shè)備、MEMS探針卡等產(chǎn)品出貨量持續(xù)提升。另一方面，自主研發(fā)測試機(jī)平臺已經(jīng)獲得客戶認(rèn)可，升級版CP測試機(jī)、高速FT測試機(jī)等核心測試設(shè)備在客戶端持續(xù)驗(yàn)證，后續(xù)半導(dǎo)體業(yè)務(wù)放量可期。

　　存儲(chǔ)測試設(shè)備市場空間大、增速顯著，國產(chǎn)替代需求強(qiáng)勁。半導(dǎo)體存儲(chǔ)器是市場份額最大的單類產(chǎn)品，在整個(gè)半導(dǎo)體業(yè)務(wù)中占據(jù)關(guān)鍵地位。據(jù)公司24年年報(bào)中TechInsights預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，25年DRAM市場銷售額約為1390億美。