燕翔 朱成成 楊文吉（燕翔系方正證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

　　長期以來,我國基建投資在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟、推動城鎮(zhèn)化進程、保障民生等方面都發(fā)揮了重要作用。隨著內(nèi)需政策的受關(guān)注度逐漸提升，我們認(rèn)為未來需要關(guān)注并重新審視基建投資的結(jié)構(gòu)性和趨勢性變化。

　　哪些細(xì)分行業(yè)對基建增速影響較大？根據(jù)2024年統(tǒng)計局公布的年度數(shù)據(jù)進行計算，整個細(xì)分行業(yè)中，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（19.2%）、道路運輸業(yè)（19.6%）和公共設(shè)施管理業(yè)（29.1%）三個子行業(yè)對廣義基建的影響較大，三者合計占比近七成，水利管理業(yè)（7.0%）行業(yè)也有一定比例，而剩下Kaiyun體育官方網(wǎng)站 開云登錄網(wǎng)站行業(yè)影響則較小。

　　近年來廣義基建增速的變動趨勢如何？近年來整體增速波動收斂，進入 2025 年后開始加速，三大行業(yè)增速變化各異，其中電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速顯著抬升，增速顯著高于其他行業(yè)。細(xì)分到具體行業(yè)來看，雖然這幾年電熱水行業(yè)增長迅速，但子行業(yè)中，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速整體下降，增速貢獻主要來自于電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；交運倉儲近年來增速呈現(xiàn)回落，但子行業(yè)中鐵路運輸、水上運輸、裝卸搬運和倉儲業(yè)整體都維持了一個較高的增速；水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)整體則分化明顯，其中土地管理業(yè)整體增速加速，但生態(tài)保護行業(yè)近幾年增速明顯下降。

　　主要省市基建投資的區(qū)域差異體現(xiàn)在哪？從各地區(qū)增速比較來看，各省市增速差異較大。細(xì)分行業(yè)中，各個城市電熱水行業(yè)整體增速較快，且高增速城市更多集中在西北地區(qū)，而交運倉儲郵政、水利環(huán)境和公共設(shè)施行業(yè)的城市分布特征較為統(tǒng)一，城市分化較為明顯。

　　未來，我們認(rèn)為，隨著內(nèi)需政策的不斷發(fā)力，基建投資仍有望保持一個高速增長區(qū)間。這其中，公共設(shè)施管理業(yè)、道路運輸業(yè)和電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)作為基建投資中的重要子行業(yè)需格外關(guān)注；此外，基建投資的區(qū)域差異和再平衡同樣值得關(guān)注。

　　基建投資是穩(wěn)投資的重要抓手，是固定資產(chǎn)投資穩(wěn)步增長的主要動力。長期以來,我國基建投資在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟、推動城鎮(zhèn)化進程、保障民生等方面都發(fā)揮了重要 作用,但也衍生出了投資效率低、重復(fù)建設(shè)浪費及地方債務(wù)風(fēng)險等問題。4月以來，在外部局勢動蕩加劇的背景下，內(nèi)需政策的受關(guān)注度也持續(xù)提升。我們認(rèn)為，在關(guān)注內(nèi)需向消費轉(zhuǎn)向的同時,亦需要關(guān)注并重新審視基建投資的結(jié)構(gòu)性和趨勢性變化，因此，未來對于基建投資的方向和結(jié)構(gòu)的關(guān)注則顯得尤為關(guān)鍵。

　　在分析基建投資的伊始，我們有必要先對基建投資的口徑做一個區(qū)分界定。目前 市場上普遍采用廣義（全口徑）和狹義（窄口徑）兩個分類。

　　首先，根據(jù)統(tǒng)計局指標(biāo)解釋，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，指為社會生產(chǎn)和生活提供基礎(chǔ)性、大眾性服務(wù)的工程和設(shè)施，是社會賴以生存和發(fā)展的基本條件。根據(jù)統(tǒng)計局網(wǎng)站，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資被分成全口徑與不含電力兩種口徑 。其中，全口徑包括公共設(shè)施（電力、電信、自來水、管道煤氣、衛(wèi)生設(shè)施、排污、固體廢棄物的收集與處理）、公共工程（如大壩、灌溉及排水用的渠道工程）和交通運輸設(shè)施（如公路、鐵路、港口、機場、水路）。而為了避免工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施兩大領(lǐng)域間的數(shù)據(jù)重復(fù)，國家統(tǒng)計局發(fā)布的基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)中不包括電力、熱力、燃?xì)?、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，而這也就是我們所說的狹義口徑下的基建投資，即統(tǒng)計局月度公布的“基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）”數(shù)據(jù)。

　　相較于統(tǒng)計局公布的狹義口徑，市場更傾向采用廣義口徑來分析基建投資。所謂廣義口徑下的基建投資，實際上就是萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計的三個行業(yè)（1.電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；2.交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；3.水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)；）的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的加總。而根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計的廣義基建投資額約占固定資產(chǎn)投資的40%左右，近三年占比提升明顯。這其中，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的投資占比近三年來趨勢性提升明顯，而水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)相應(yīng)有下降趨勢，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)整體則趨向穩(wěn)定。

　　從細(xì)分行業(yè)可見，廣義口徑下的基建投資基本約等于狹Kaiyun體育官方網(wǎng)站 開云登錄網(wǎng)站義口徑下的基建投資加電熱水投資之和 。因此在后續(xù)的分析中，我們更多采用萬得統(tǒng)計口徑下的廣義基建做分析。

　　在分辨口徑之后，我們對基建投資中的細(xì)分行業(yè)進行拆分。根據(jù)2024年統(tǒng)計局公布的年度數(shù)據(jù)進行計算，整個細(xì)分行業(yè)中，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（19.2%）、道路運輸業(yè)（19.6%）和公共設(shè)施管理業(yè)（29.1%）三個子行業(yè)對廣義基建的影響較大，三者合計占比近七成，水利管理業(yè)（7.0%）行業(yè)也有一定比例，而剩下行業(yè)影響則較小。因此，對于基建的趨勢分析，這幾個子行業(yè)的趨勢分析尤為關(guān)鍵。根據(jù)統(tǒng)計局2017年公布的《國民經(jīng)濟分類》可知，這幾個行業(yè)說明如下：

　　1）公共設(shè)施管理業(yè)：包括市政設(shè)施管理、環(huán)境衛(wèi)生管理、城鄉(xiāng)市容管理、綠化管理、城市公園管理和游覽景區(qū)管理等；

　　2）電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)：包括電力生產(chǎn)（火力發(fā)電、熱電聯(lián)產(chǎn)、水力發(fā)電、核力發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、太陽能發(fā)電、生物質(zhì)能發(fā)電、其他電力生產(chǎn)），電力供應(yīng)和熱力生產(chǎn)和供應(yīng)；

　　3）道路運輸業(yè)：包括城市公共交通運輸、公路旅客運輸、道路貨物運輸和道路運輸輔助活動等；

　　4）水利管理業(yè)：包括防洪除澇設(shè)施管理、水資源管理、天然水收集與分配、水文服務(wù)和其他水利管理業(yè)。

　　整體來看，基建投資增速在疫情期間經(jīng)歷了“大開大合”的波動后，近年來整體增速波動收斂，進入2025年后開始加速。以萬得口徑廣義基建增速為例，最新數(shù)據(jù)顯示，近三年增速約為10%，2023年2月增速一度達(dá)12.2%，后小幅下降至2024年5月的6.9%。2025年3月，廣義基建增速回升至11.5%，其中水利環(huán)境公共設(shè)施管理拉動廣義基建增速約4.6個百分點,電熱水對廣義基建增長拉動3.1個百分點，交運倉儲和郵政業(yè)對廣義基建增長拉動約3.8個百分點。

　　雖然整體波動收斂，但是廣義基建中三大行業(yè)增速變化各異。近年來，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速顯著抬升，增速顯著高于其他行業(yè)。截止2025年3月，電熱水累計增長26.0%，較2021年11月的低點增長約25.8個百分點。交運倉儲近年來增速呈現(xiàn)回落，2025年3月累計增長3.8%。水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)在經(jīng)歷了去年5月的增速低點后回暖明顯，最新數(shù)據(jù)顯示，2025年3月累計增長9.8%，增速進一步加大。電熱水行業(yè)投資的持續(xù)高增，在提升行業(yè)在廣義基建的占比同時，也拉大了近年來廣義基建與狹義基建增速差。

　　具體到行業(yè)來看，我們觀察各個細(xì)分行業(yè)2023-2018年五年增速發(fā)現(xiàn)，各個行業(yè)分化特征較為明顯。雖然這幾年電熱水行業(yè)增長迅速，但子行業(yè)中，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速整體下降，增速貢獻主要來自于電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；交運倉儲近年來增速呈現(xiàn)回落，但子行業(yè)中鐵路運輸、水上運輸、裝卸搬運和倉儲業(yè)整體都維持了一個較高的增速；水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)整體則分化明顯，其中土地管理業(yè)整體增速加速，但生態(tài)保護行業(yè)近幾年增速明顯下降。

　　而作為上文提到的廣義基建中的主要行業(yè)，公共設(shè)施管理業(yè)和道路運輸業(yè)近幾年 增速整體不高，但是進入 2025 年后增速明顯回暖，公共設(shè)施管理業(yè)在經(jīng)歷去年 的負(fù)增長后 2025 年同比增長回正；電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)雖然近期增速略 有下落，但整體維持在一個較高的增速區(qū)間，去年累計增速約 30%；水利管理業(yè) 在經(jīng)歷 2024 年的加速上行后，現(xiàn)在增速略有回落。

　　在分析了廣義基建整體增速和行業(yè)特征后，我們試圖從各省市的基建增速差異入手，來分析我國基建投資的主要區(qū)域特征。

　　各地區(qū)增速比較來看，各省市增速差異較大。根據(jù)最新數(shù)據(jù) ，2023年西藏（34.9%）、 河北（26.8%）、江西（19.1%），山東（18.9%）均取得兩位數(shù)以上的增速，其中西 藏是在2018-2022四年負(fù)增長后首度回正，而江西、遼寧則在近三年均保持較高 增速。2023年，云南（-21.5%）、青海（-21.4%）、山西（-18.1%）、天津（-16.7%）和廣西（-16.4%）增速落后，其中，青海連續(xù)兩年處在兩位數(shù)以上負(fù)增長區(qū)間。從均值上看，遼寧，安徽，河北，江西等地自2018-2023年間基建保持較高增速，而內(nèi)蒙古，西藏，河北等地增速提升較為明顯。

　　基建細(xì)分行業(yè)中，電熱水行業(yè)高增速城市更多集中在西北地區(qū)，而交運倉儲郵政、水利環(huán)境和公共設(shè)施行業(yè)的城市分布特征較為統(tǒng)一。

　　電熱水方面，各個城市整體增速較快,且更多投資傾向在經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)的地區(qū)效應(yīng)明顯。2023年貴州（51.6%）、西藏（48.0%）增速近接近50%，多數(shù)城市取得兩位數(shù)以上增長，僅上海、黑龍江、山西、河北等地增速為負(fù)?？紤]2018-2023年，甘肅的平均增速達(dá)到42.0%，僅有北京、上海兩地平均增速為負(fù)。西藏、貴州、山東等地這幾年增速提速明顯。

　　交運倉儲郵政方面，2023年增速較高的城市主要是安徽（40.9%）、北京（37.3%）、重慶（30.7%），而浙江（-36.3%）、云南（-24.0%）和西藏（-18.9%）增速較低?？紤]2018-2023年，安徽，廣西等地整體增速均值較高，西藏的平均增速較低，甘肅、內(nèi)蒙古、黑龍江等地近年來邊際增速提升明顯。

　　水利環(huán)境和公共設(shè)施方面，城市分化較為明顯，2023年負(fù)增長城市較多，其中安徽（37.6%）、北京（24.7%）、重慶（19.9%）增速領(lǐng)先，浙江（-24.8%）、云南（-24.4%）、西藏（-22.4%）增速靠后，城市投資增速分布整體與交運倉儲行業(yè)類似?？紤]2018-2023年，黑龍江、安徽、遼寧等地平均增速在兩位數(shù)以上，內(nèi)蒙古、安徽、北京等城市邊際改善明顯。

　　綜上，未來我們認(rèn)為，隨著內(nèi)需政策的不斷發(fā)力，基建投資仍有望保持一個高速增長區(qū)間。這其中，公共設(shè)施管理業(yè)、道路運輸業(yè)和電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)作為基建投資中的重要子行業(yè)需格外關(guān)注；此外，基建投資的區(qū)域差異和再平衡同樣值得關(guān)注。

　　本文來自方正證券研究所于2025年5月13日發(fā)布的報告《近年來中國基建投資趨勢與特征》。欲了解具體內(nèi)容，請閱讀報告原文。

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